中宠股份(002891)上下游压力仍存，罐头主粮快放量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中宠股份 (002891 CH) 上下游压力仍存，罐头主粮快放量 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 27.59 2023 年 4 月 19 日│中国内地 饲料 2022A/2023Q1 归母净利润 1.06/0.16 亿元，YOY-8.4%/-33% 公司发布 22 年报与 23 年一季报。22 年实现营收 32.5 亿元、同比+13%，归母净利 1.06 亿元、同比-8.4%，低于我们预期（1.61 亿元）；22Q4/23Q1实现归母净利-870/1566 万元，同比转亏/-33%。海外客户短期去库存压力仍存，我们下调 23/24 年盈利预测并新增 2025 年盈利预测，预计 2023/24/25年归母净利润分别为 2.0/2.6/3.3 亿元，对应 EPS 分别为 0.68/0.89/1.11 元，参考公司上市以来 61 倍 PE 中位数，考虑到国内品牌培育任重道远、部分新建产能陆续于今年底和明年中投产、产能利用率仍需爬坡时间，我们给予2024 年 31 倍 PE，目标价 27.59 元（前值 27.50 元），维持“买入”评级。 海外去库压力仍存，零食原料成本承压 2022 年公司收入增速放缓、归母净利同比下滑，我们认为一方面由于 2020年在疫情防控、海运形势紧张等背景下海外客户出现过激囤货行为，2022年下游客户仍处于去库存通道，导致公司境外销售明显受影响，境外收入增速同比下滑 18 个百分点至 7.1%；另一方面 2022 年国内外鸡肉价格上涨导致公司宠物零食成本承压，宠物零食直接材料成本同增 21%（宠物零食业务收入增速为 8.1%）、毛利率同比下滑 1.23 个百分点。单季度来看，22Q4、23Q1 营收均呈现同环比加速下滑，23Q1 盈利环比扭亏主要系 22Q4 费用分摊较多、23Q1 期间费用环比明显减少带来。 国内市场持续发力，罐头、主粮快速放量 分地区来看，公司大力开拓国内市场，自上市以来境内收入增速均在 25%以上、2022 年同增 31%，截至 2022 年报境内收入占比提升至 28%。公司目前在国内已经打造出了以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌矩阵，并于今年 2 月新聘任资深营销经理，持续推进自主品牌建设；同时，深耕传统线下渠道、积极发力线上渠道，实现了线上渠道、专业渠道、商超渠道等多渠道布局。分产品来看，随着公司湿粮（罐头）和干粮产能逐步释放，干湿粮业务实现快速放量且毛利率有所提升，22年公司罐头、主粮收入增速分别为 26%、17%，罐头和主粮业务毛利率因外购成品明显减少而分别录得 1.8 和 1.6 个百分点的提升。 目标价 27.59 元，维持“买入”评级 我们预计 2023/24/25 年归母净利润分别为 2.0/2.6/3.3 亿元（前 2023/24 预测值为 2.36/3.22 亿元），对应 EPS 分别为 0.68/0.89/1.11 元，给予 2024年 31 倍 PE，目标价 27.59 元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险，原材料价格波动，汇率波动风险，国内市场竞争加剧，渠道及营销拓展不及预期，食品安全风险。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 冯源 SAC No. S0570522070001 fengyuan016921@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 27.59 收盘价 (人民币 截至 4 月 19 日) 23.33 市值 (人民币百万) 6,862 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 95.64 52 周价格范围 (人民币) 18.59-30.99 BVPS (人民币) 7.04 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,882 3,248 3,852 4,505 5,205 +/-% 29.06 12.72 18.58 16.98 15.54 归属母公司净利润 (人民币百万) 115.62 105.93 199.50 261.76 325.66 +/-% (14.29) (8.38) 88.33 31.21 24.41 EPS (人民币，最新摊薄) 0.39 0.36 0.68 0.89 1.11 ROE (%) 5.94 4.77 8.15 9.54 10.45 PE (倍) 59.35 64.78 34.39 26.21 21.07 PB (倍) 3.77 3.32 3.03 2.71 2.40 EV EBITDA (倍) 26.22 25.13 18.38 14.60 11.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)17121821252831Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)中宠股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中宠股份 (002891 CH) 图表1： 中宠股份历史 PE 及中位数 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 营业收入及 YOY 图表3： 归母净利润及 YOY 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 中宠股份 PE-Bands 图表5： 中宠股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 20304050607080901001101202017/8/212018/8/212019/8/212020/8/212021/8/212022/8/21PE历史PE中位数-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303520162017201820192020202120222023Q1(亿元)营业收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620162017201820192020202120222023Q1(亿元)归母净利润YOY01530456020/4/20 20/10/20 20/4/21 20/10/21 20/4/22 20/10/22(人民币)中宠股份35x50x65x80x100x02040608020/4/20 20/10/20 20/4/21 20/10/21 20/4/22 20/10/22(人民币)中宠股份3.0x4.8x6.7x8.5x10.3x 免责声明和披露以及分析