中顺洁柔(002511)Q1收入实现稳增，利润率修复可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中顺洁柔 (002511 CH) Q1 收入实现稳增，利润率修复可期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 15.18 2023 年 4 月 19 日│中国内地 造纸 23Q1 收入同比增长 9.4%，全年利润率修复可期 公司发布 22 年报及 23Q1 季报，22 年营收同降 6.3%至 85.70 亿元，主要受 22 年终端需求疲软等因素影响，归母净利润同降 39.8%至 3.50 亿元，基本符合此前业绩快报预期（3.52 亿元），利润下行主要系原材料价格上涨所致。此外，公司 23Q1 营收同增 9.4%至 20.61 亿元，单季度收入同比增速已实现转正（22Q3/Q4 分别为-13.9%/-14.6%），23Q1 归母净利仍同降32.9%至 0.89 亿元，我们判断主要系消化前期高价原料库存所致。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.46/0.62/0.81 元，公司自 2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为 41.8 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司 23年 33 倍 PE，目标价为 15.18 元，维持“增持”评级。 22 年生活用纸收入同比略降，看好 23 年主业迎需求复苏 分产品看，生活用纸方面，在 22 年市场需求疲软、行业竞争加剧的压力下，公司通过产品提价、优化品类结构、调整渠道结构等措施积极应对，22 年生活用纸营收同比略降 3.6%至 83.50 亿元，23 年行业需求回暖趋势下，公司渠道调整及产品、品类优化效果有望同步兑现，看好 23 年生活用纸主业收入稳步回升。此外，22 年个人护理业务营收同比下降 34.1%至 0.51 亿元，其他产品收入同比下降 59.3%至 1.69 亿元。 原料价格上行致盈利能力阶段性承压，看好 23 年盈利弹性释放 22 年公司销售毛利率同降 4.0pct 至 32.0%，我们判断主要系原料成本上行所致，据卓创资讯，22 年进口针叶浆/阔叶浆均价同比上涨 13.6%/28.1%至7146、6341 元/吨，短期拖累盈利表现，23 年以来进口木浆外盘报价环比整体下行，看好 23 年盈利弹性释放。22 年期间费用率同降 0.9pct 至 26.8%，其中销售费用率同降 1.3pct 至 20.4%，主要系产品促销及广告宣传等费用减少所致；管理+研发费用率同增 0.7pct 至 6.7%，主要系职工薪酬、使用权资产折旧等费用上涨所致；财务费用率同降 0.3pct 至-0.4%，主要系汇兑收益增加所致。综合影响下，公司销售净利率同降 2.3pct 至 4.1%。 生活用纸龙头，23 年经营改善可期，维持“增持”评级 考虑到需求尚处恢复期及公司前期渠道调整影响，我们下调 23-24 年收入预测，预计公司 23-25 年归母净利润为 6.15/8.35/10.85 亿元（23-24 年前值7.47/8.74 亿元），对应 EPS 为 0.46/0.62/0.81 元。公司自 2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为 41.8 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司 23年 33 倍 PE，目标价为 15.18 元（前值 13.20 元），维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原料成本上行。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 刘思奇 SAC No. S0570121070181 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 15.18 收盘价 (人民币 截至 4 月 19 日) 11.79 市值 (人民币百万) 15,757 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 158.00 52 周价格范围 (人民币) 9.36-14.04 BVPS (人民币) 3.95 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 9,150 8,570 10,094 11,255 12,388 +/-% 16.95 (6.34) 17.79 11.50 10.07 归属母公司净利润 (人民币百万) 581.10 349.97 615.09 835.21 1,085 +/-% (35.85) (39.77) 75.75 35.79 29.93 EPS (人民币，最新摊薄) 0.43 0.26 0.46 0.62 0.81 ROE (%) 11.84 6.73 10.61 12.60 14.07 PE (倍) 27.12 45.02 25.62 18.87 14.52 PB (倍) 3.21 3.04 2.72 2.38 2.04 EV EBITDA (倍) 14.66 18.84 14.45 10.69 7.88 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(1)258911121415Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)中顺洁柔相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中顺洁柔 (002511 CH) 图表1： 中顺洁柔 PE（TTM）及其历史中枢 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 中顺洁柔 2014 年以来营业收入及增速 图表3： 中顺洁柔 2014 年以来归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 中顺洁柔 2014 年以来销售净利率、毛利率情况 图表5： 中顺洁柔 2014 年以来各项费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0204060801001202010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12市盈率(PE-TTM)历史中枢-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080901002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1营业收入（亿元）同比（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456789102014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1归母净利