固定收益动态：经济增长超预期，债市为何表现强劲？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一季度 GDP 同比 4.5%，前值 2.9%，市场预期 4.0%；3 月规模以上工业增加值同比 3.9%,前值 2.4%，市场预期 4.2%；社会消费品零售总额同比 10.6%，前值 3.5%,市场预期 7.2%；固定资产投资同比 5.1%，前值 5.5%，市场预期 5.3%。 3 月规模以上工业增加值当月同比录得 3.9%，低于市场预期 0.3pct；考虑到基数效应影响，两年复合增速为 4.5%，较前值下行 0.4pct；季调后的环比增速为 0.12%，与前值持平。从结构上来看，3 月采矿业、制造业、电热水生产和供应业当月同比分别录得 0.9%、4.2%、5.2%，制造业、电热水增速较前值上行 2.1、2.8pct，受上游原材料价格低迷影响，采矿业回落 3.8pct。 3 月社零当月同比录得 10.6%，前值为 3.5%，高于市场预期 3.4pct；考虑到基数效应影响，两年复合增速为 3.3%，较前值下行 1.8pct；3 月社零季调环比录得 0.15%，前值为 0.67%，涨幅有所回落。结合复合增速与环比数据来看，3月社零当月同比增速的大幅上行，主要源于去年低基数效应影响，我们认为消费实际情况或弱于数据表现。 1、基建：3 月新口径基建两年复合增速 8.7%，较前值上行 0.2pct。3 月基建投资表现具有较强韧性，主要得益于财政前置发力，一季度地方债合计发行 1.81 万亿，其中专项债 1.48 万亿元。一季度新增专项债发行额度已完成全年提前批额度的 67%，考虑到基建仍是二、三季度稳增长的主要抓手，建议关注新一轮政策性金融工具如国开建设基金、中长期特别建设国债等工具的出台，下一阶段基建投资有望继续维持较高增速。 2、地产：3 月地产表现分化明显，销售金额与竣工面积大幅提升，新开工、施工以及投资总量降幅走阔。节后地产销售回暖，成交面积已接近 2019 年同期水平，然而 4 月以来，30 城商品房成交面积再次回落，地产销售改善的持续性值得关注。此外，新开工与施工面积大幅回落反映出当前房企扩大投资意愿不足，地产行业前端修复仍有待观察。 3 月城镇失业率边际回落，录得 5.3%，前值为 5.6%。分年龄群来看，16-24 岁人口失业率再次升高，3 月录得 19.6%，且显著高于往年同期水平。其次，2023 年高校毕业生规模预计达 1158 万人，较去年增加 82 万人，预计二三季度结构性就业压力将有所增加，关注稳就业相关政策进一步优化。 3 月宏观经济数据均已公布，整体来看一季度经济在持续恢复，GDP、社融、出口、消费表现均超市场预期。然而，3月经济数据发布后，国债各期限利率均出现不同幅度下行，10Y 国债全天下行 1BP。我们认为经济基本面与债市走势逆行的核心原因是国内需求修复较慢偏弱，企业经营投资信心还未完全恢复。经济总体表现超预期，但结构数据隐忧明显，经济隐忧主要体现在以下五个方面：1、信贷：结构特征表现为“企业强、居民弱”，二季度投放节奏或有所放缓；2、通胀：终端价格抬升压力温和，并出现结构性通缩；3、需求：一季度消费存在低基数，实际情况弱于数据表现；4、投资：地产回暖持续性尚需观察，4 月销售再次回落；基建在财政政策前置下持续发力，后续动能或不足；5、就业：16-24 岁人口失业率持续走高，结构型就业难反映出经济修复节奏相对偏慢。 4 月 17 日央行超额续作 1700 亿元 MLF；18 日逆回购投放 380 亿元，两天净投放资金 550 亿元，边际缓解 4 月税期以及 MLF 到期对资金面的影响,全天 1Y 国债收益率下行 1.25BP。经济恢复初期，货币政策难以出现明显转向，二季度存款利率下调概率较高。财政方面，在经济恢复基础尚不牢固的情况下，二季度宽信用或将倚重财政政策发力，建议关注二季度政策性金融工具如国开建设基金，及财政工具如中长期特别建设国债等稳增长稳基建政策出台，政策预期差或增加长端利率调整风险。总体来看，长端利率维持窄幅震荡格局，银行存款利率下调后或打开无风险收益率下降空间，债市总体上行压力可控。近期农商行、保险机构及基金公司加久期特征较为明显，市场主要表现为配置盘在场、交易盘进场，建议关注同业存单、3-5Y 二永债及超长端利率债投资机会。 流动性收紧风险，经济恢复不及预期。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、工增：上游原材料价格低迷，采矿业增速大幅回落................................................ 3 二、社零：低基数支撑需求表现，可选消费涨幅明显.................................................. 3 三、固投：基建稳、地产降，关注 Q2 基建投资政策性金融工具出台..................................... 4 1、基建：财政前置发力，投资延续高位增长..................................................... 4 2、地产：投资增速降幅走阔，行业前端修复有待观察............................................. 5 3、制造业：民营中小企业投资意愿不足，拖累制造业增速表现..................................... 5 四、就业：城镇失业率边际回落，结构就业压力仍较大................................................ 6 五、投资策略：经济数据总体超预期下，债市为何依然表现强劲？...................................... 6 六、风险提示.................................................................................... 6 图表目录 图表 1： 工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%） ........................................... 3 图表 2： 3 月社零环比涨幅小幅回落（%） .......................................................... 3 图表 3： 可选消费对社零拉动作用较为明显（%） ................................................... 4 图表 4： 基建投资当月同比增速维持高位（%） ..................................................... 5 图表 5： 地产各分项当月同比表现一览（%） ....................................................... 5 图表 6： 30 城商品房成交面积历史同期对比.................................................