华帝股份(002035)投资价值分析报告：华枝春满，万象更新

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 华枝春满，万象更新 华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告｜2023.4.14 中信证券研究部 核心观点 纪敏 制造产业 联席首席分析师 S1010520030002 公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，2012-2019 年股权整合&管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。依托渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。我们预计公司 2023 年、2024 年公司收入增速均超10%、净利润增速均超 15%。采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，可比公司 2023 年 PEG 为 0.9X，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023 年 15X PE，对应目标价 9 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍华枝春满，万象更新。公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，2012-2019 年股权整合&管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。公司依托渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。冬去春来，万象更新。 ▍股权结构优化，战略稳步推进。为解决股权分散带来的治理问题，潘氏家族推动多次股权整合，并于 2016 年以 25.28%的持股成为公司大股东，潘叶江成为实控人。在董事长潘叶江的主导下，公司董事会、管理层陆续新老交替，现核心团队成员均在潘叶江上任后就职，工作协同高效得力。品牌高端化、渠道扁平化、品类多元化等战略稳步推进，助力公司高质量发展。 ▍回归产品主义，营销定位高端。品牌高端化有两个支点，一是基于产品力，二是依托营销投放。华帝 2015 年确定高端定位，并在研发和营销板块大力投入。近年来公司研发费用率中枢在 4.5%上下，持续高于老板电器，烟灶产品力差距或有所收敛，以洗碗机为代表新兴品类参数不俗；营销投入（2017-2022连续七年超 10 亿元）虽相较老板、方太有一定距离，但远领先于其他厨电厂商，门店形象、售后服务等短板持续补强，卡位 Tier1.5，盈利能力有望持续提升。 ▍扁平化赋能渠道，推进深度分销。公司依托代理制，长期深耕二三四线城市以及乡镇市场，1000 余家二级经销商为其营收基本盘。公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商（截至 2022 年底约百家二级经销商转直供，后续稳步推进），在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。此外，公司调整线上、家装、工程和海外渠道战略，在流量碎片化趋势下，推进深度分销大有可为。 ▍风险因素：地产周期反转不及预期；厨电行业竞争加剧；渠道扁平化进度不及预期；治理改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：在一系列地产政策（供给端&需求端）支持下，新房和二手房市场正在明显快速复苏，2023 年地产数据有望边际向好（引自中信证券地产组《房地产行业跟踪点评—政策长短兼顾，销售快速复苏》（2023-2-27）。厨电作为地产后周期，大盘压力或跟随缓解。公司是二线厨电龙头，股权清晰，管理理顺，渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.30/0.60/0.70 元，考虑到 2023 年、2024 年公司收入均超 10%、净利润增速均超 15%，采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023年 15X PE，对应目标价 9 元。首次覆盖，给予“买入”评级。随着交易所制度更新，公司于 2023/3/13 重新进入深股通双向交易名单，有望引入更多长期 华帝股份 002035.SZ 评级 买入（首次） 当前价 6.88元 目标价 9.00元 总股本 848百万股 流通股本 755百万股 总市值 58亿元 近三月日均成交额 132百万元 52周最高/最低价 7.46/4.75元 近 1月绝对涨幅 8.01% 近 6月绝对涨幅 12.79% 近 12月绝对涨幅 28.04% 华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告｜2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 价值投资者。当前配置有一定性价比。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,360 5,588 5,705 6,350 7,039 营业收入增长率 YoY -24.1% 28.1% 2.1% 11.3% 10.9% 净利润(百万元) 408 207 254 509 590 净利润增长率 YoY -45.5% -49.2% 22.6% 100.1% 16.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.48 0.24 0.30 0.60 0.70 毛利率 43.1% 40.8% 41.0% 42.7% 43.4% 净资产收益率 ROE 12.9% 6.4% 7.5% 13.3% 13.9% 每股净资产（元） 3.73 3.83 4.03 4.52 5.00 PE 14.3 28.7 22.9 11.5 9.8 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 PS 1.3 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 9.9 15.5 15.9 8.3 7.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 12 日收盘价 华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告｜2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 前言 ................................................................................................................................... 6 公司概况：华枝春满，万象更新 ....................................................................................... 7 股权结构优化，战略稳步推进 ......................................................................................... 11 股权结构优化，内部管理理顺 ......................................................................................... 11 报表一叶知秋，战略稳步推进 ......