华特转债投资简析：国内电子特气龙头，预计上市价格在135元以上

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 4 月 13 日 华特转债投资简析 ❑ 华特气体本期转债募集资金为 6.46 亿元，年产 1,764 吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目以及流动资金的补充，上市日期为 4 月 14 日。 ❑ 国内电子特气龙头。公司主营业务为特种气体（收入占比超 70%），辅以大宗气体和相关气体设备与工程业务，经过多年积累，公司已实现四氟化碳、高纯六氟乙烷等 50 多种产品的进口替代、目前电子特气国内市占率 2%、为内资企业龙头，对国内 8 寸以上集成电路制造厂商客户覆盖率超 90%，并通过海外（收入占比 25%）特气龙头进入英特尔等全球半导体企业供应链体系，是国内唯一一家光刻气产品同时通过 ASML 和 GIGAPHOTON 认证的企业，技术水平、产品质量国内领先。下游客户包括终端客户与气体客户且量产气体品类超 40 种，因此综合毛利率在 30%左右、低于国内其他气体公司，但过去两年随着特气收入占比的提升以及上游稀有气体涨价的传导，毛利率稳步提升；期间费用率则随着收入的快速增长逐年摊薄，盈利能力显著提升。 ❑ 把握国产化机遇、加快特气产能投放，实现盈利能力提升。目前国内半导体产业链尤其是中上游材料国产化率仍然较低，成为美国对我国进行技术封锁的重点，产业链各环节亟需实现国产化，其中电子特气的国产化率不足 20%，未来几年国产化替代也是行业发展主旋律。公司作为国内特气龙头，立足于广东佛山，建设可转债项目持续打造江西基地，布局江苏、 西南生产基地， 在建项目将于未来 3 年陆续投产，届时将进一步丰富公司产品种类，扩大产能规模。此外，公司持续完善产业链，从气体纯化向上游延伸布局合成气，锗烷、乙硅烷等新产品有望在今年贡献业绩增量，公司盈利能力有望持续提升。根据 Wind一致预期，公司 23/24 年预期归母净利润分别为 2.74 亿/ 3.65 亿，对应 PE 分别为 41.07X/30.93X。 ❑ 估值处于上市以来偏低位置，股价弹性、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应 PE（TTM）为 56.4X，处于上市以来中等偏低位置，可比公司金宏气体/南大光电当前 PE（TTM）分别为 50X/108X，公司处于中等偏低位置。公司当前 A 股市值为 113 亿元，股价弹性较好，22 年年报持仓机构将近30 家、机构关注度较高。 ❑ 平价保护好、债底保护一般。华特转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司 4 月 13 日收盘价测算，转债平价为 111.32 元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为 82.84 元、YTM 为 3.18%，债底保护一般。 ❑ 预计上市价格在 135 元以上。华特转债评级 AA-、最新平价 111.32 元，转债市场可参考标的南电（最新收盘价 139.9 元，转股溢价率 27.9%），预计华特转债上市首日转股溢价率在 25-30%之间，上市价格 135 元以上，若价格低于130 则可适当参与。 ❑ 风险提示：研发进度不达预期；客户导入不及预期；产能建设不达预期 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李玲 S1090520070002 liling7@cmschina.com.cn 国内电子特气龙头，预计上市价格在 135 元以上 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、可转债条款分析 ..................................................................................................................................................... 3 二、正股基本面 ............................................................................................................................................................ 4 三、转债募投项目分析 ................................................................................................................................................. 8 图表目录 图 1：特气收入占比逐年提升（亿元） ........................................................................................................................ 5 图 2：国内收入快速增长（亿） ................................................................................................................................... 5 图 3：公司毛利率略低于可比公司 ................................................................................................................................ 5 图 4：期间费用率逐年下降 ........................................................................................................................................... 5 图 5：营运能力逐年增强 .............................................................................................................................................. 6 图 6：现金流整体相对稳定 ........................................................................................................................................... 6 图 7：中国电子特气市场规模及增速情况 ..........................................................................................................