固定收益月报：预期快速迭代下的波、流和锚

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 预期快速迭代下的波、流和锚 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +(86) 10 5679 3949 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 4 月 03 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 今年来国内外基本面等预期都经历了多轮快速迭代，资产表现看似与基本面关联不强，我们提出三方面思路供投资者参考。一是随“波”，亦即根据各类资产的波动率制定投资策略；二是逐“流”，亦即密切关注流动性变化，并及时做出应对；三是心中有“锚”，亦即在跟随资金流进行博弈时，仍要积极寻找合适的参考系。整体看，股市可能孕育小机会，大盘好于小盘，主题机会弱化，业绩驱动增强。债市操作难度加大，基本面难打破震荡格局，配置压力仍在，但可挖掘空间明显减小。美元指数或震荡偏弱，人民币总体震荡略偏强。原油在 OPEC 减产压力下走强，黄金仍保持战略配置。 市场主题：内外预期快速迭代 海外来看，市场主线伴随货币政策预期经历多轮反复，具体从去通胀→基本面超预期→金融风险，短期来看银行危机暂时缓解，金融风险或转为暗线，通胀和就业韧性短期可能重新成为市场核心关注，中长期来看，金融风险引发信用收缩，或进一步导致基本面预期转弱，后续美国出现衰退的风险上升。国内来看，市场对经济基本面的预期经历了谨慎→乐观→谨慎乐观的多轮迭代，股债的表现看似都与基本面预期迭代的过程有所脱钩，实则与预期已price-in、博弈政策节奏、反映对外部不确定性的担忧以及银行以价换量导致信贷对信用债的替代效应等因素相关。 估值与相对价值：债洼地渐少，股相对估值占优 国内债市方面，横向比较之下，中国债市相对收益率上的“劣势”收敛；期限利差变化空间有限，曲线形态更趋于整体波动；信用利差已较此前压缩，性价比在变弱，继续压缩空间已经很小。A 股方面，估值基本环比持平，结构有所分化但性价比仍在，北上资金整体保持净流入，存量资金博弈之下核心板块成交占比快速上行。股债性价比来看，股票整体占优。港股主要受海外加息预期放缓影响，估值有所修复、AH 股溢价小幅压缩，国内经济复苏仍有支撑。美元流动性改善之下美国三大股指走势分化，在抗通胀和应对金融风险的权衡之下，后续美股波动率或放大。 资产配置：结构挖掘中等待切换 4 月份仍面临主题切换、业绩期、地缘风险等扰动，大盘或好于小盘，主题机会弱化，业绩驱动增强；5 月份前后，业绩拐点+资金面改善，期待股市突破瓶颈期。债市面临的基本面环境指向震荡，坚持票息机会，投资者行为关注度高，监管是重要变数。转债整体博弈转机的能力仍一般，聚焦在个券并逢低埋伏，尤其是新券。后续美元指数或以震荡偏弱为主，人民币短期下行的压力或已消退，后续仍有可能经济逐渐修复而波动。黄金在避险+流动性边际转松的加持下，仍在布局时点。海外宏观风险等不确定性仍高+全球央行转向宽松并未得到确认，原油受益于 OPEC 减产。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：内外预期快速迭代 ...................................................................................................................................... 3 回顾：海外银行风波，国内 AI 是 A 股主线，债市填“浅洼地” .......................................................................... 3 市场主题：内外预期快速迭代下的市场 ................................................................................................................ 3 海外：抗通胀→防风险→信用收缩下的衰退隐忧，risk-on/off 快速切换 ....................................................... 3 国内：基本面预期谨慎→乐观→谨慎乐观，市场的 flow-driven 特征更为明显 ............................................. 7 如何应对？随“波”逐“流”、心中有“锚” .............................................................................................. 10 估值与相对价值：债洼地渐少，股相对估值占优 ....................................................................................................... 12 资产配置：结构挖掘中等待切换 ................................................................................................................................. 18 股票：期待业绩拐点 ........................................................................................................................................... 19 债券：票息策略下的深挖与反脆弱 ...................................................................................................................... 19 转债：高估值降低博弈股市转机的能力 .......................................................................................