3月贸易数据分析：外需认知的误区与出口韧性的来源

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 国际贸易 2023 年 04 月 13 日 外需认知的误区与出口韧性的来源 ——3 月贸易数据分析 相关研究 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  春节调整后 3 月出口较 2 月单月大幅回升 28 个百分点，其中 18 个百分点来自低基数，10 个百分点来自生产填补 22Q4 缺口形成的支撑。22Q4 出口“逆外需”式走弱主因供给冲击，彼时发达经济体核心商品零售增速仍高达 6.4%、但我国出口却陷入-10%深度跌幅，相差近 16 个百分点源于疫情对于国内工业生产的扰动，而今年以来伴随生产恢复填补 22Q4 缺口，出口也对应大幅反弹。3 月出口当月同比（美元计价，下同）为 14.8%，与我们此前预期 5%~10%的乐观预期方向一致、幅度甚至更强。此前海关也公布了 1 月、2 月出口单月数据，3 月出口同比较 2 月（-1.3%）大幅回升 16 个百分点，而 2 月偏高有春节的影响，春节调整后 3 月较 2 月实际上大幅回升 28.3pct 至 13.9%，其中 18 个百分点来自低基数，10 个百分点来自生产填补 22Q4 缺口的支撑。  出口商品结构中也恰好是 22Q4 因供给冲击而深度负增的领域今年以来明显反弹，此外美国居民 1.2 万亿超额储蓄保障外需短期不弱，亦带动低附加值商品出口积极改善。22Q4深度负增的机电产品出口增速，3 月单月大幅改善（春节调整后+28.1pct 至 12.3%，下同），该单项即拉动 3 月整体出口增速 16.7 个百分点，其中，家用电器（+38.7pct 至 11.3%）、集成电路（+19.2pct 至-3%）等出口均大幅回升，显示业生产加快恢复并对应推动高附加值商品出口逐步回补前期缺口。与此同时，在美国居民超额储蓄仍有 1.2 万亿保障外需短期仍然相对强劲背景下，对外需变动较敏感的低附加值商品出口增速也积极回升，纺织纱线（+34.4pct 至 8.6%）、服装（+63.3pct 至 31.2%）也明显回升。  发达经济体出口回升引领整体出口回补，生产恢复后东盟协同供给、俄罗斯集中出口亦贡献增量。3 月我国对发达经济体出口增速（春节调整后）较 2 月回升 35.6pct 至-3.7%，贡献 3 月单月出口回升幅度中的 17.9 个百分点，其中对美国、欧盟均大幅上行。同时对新兴经济体出口增速（春节调整后）较 2 月回升 15.6pct 至 25.2%，贡献 3 月单月出口回升幅度中的 10.4 个百分点，生产恢复推动对东盟等协同供给、对俄罗斯出口明显改善。  市场看空外需的两条逻辑均存在认知误区，韩国出口因美国长臂管辖已不再是领先指标，而美国库存是会影响出口斜率而非拐点。美国半导体法案的“长臂管辖”令韩国电子生产指数从 2022 年 4 月以来持续下行，8 月同比转负增，至 2023 年 2 月同比已经下滑至-37.0%，拖累韩国工业生产和出口表现，供给冲击因素导致韩国已经不再成为全球外需的领先指标。另外，美国库存是会影响出口斜率而非拐点，核心仍在于更前端的 1.2 万亿超额储蓄驱动，且美国库存还得剔除原油来观察，观察外需应看发达经济体核心商品零售。  内需相关的大宗工业品进口有有所回升，但加工贸易所需中间品进口因国产替代因素继续下行，压低整体进口增速。在国内机电产品生产、出口加快恢复的背景下，机电产品进口却延续去年以来持续走弱迹象，国产升级、进口替代继续压低进口增速。  美超额储蓄保障外需短期不弱、生产逐步填补缺口，维持全年出口“倒 U 型”的乐观判断不变，继续上修全年增速预测至 5%。美国居民 1.2 万亿的新增超额储蓄仍将保障上半年我国外需环境不至于断崖式走弱。与此同时，22Q4 对我国出口形成明显压制的供给冲击，今年以来伴随疫情得到有效控制而快速缓解。因此，上半年预计出口环境是外需短期不弱、生产逐步填补缺口，预计上半年出口维持较高水平，待下半年美国居民超额储蓄消耗完毕后，才需要担心美国需求大幅下行、国内生产恢复接近瓶颈的问题，维持全年出口增速“倒U 型”判断不变，上修全年美元计价出口增速预测至 5%。  风险提示：疫情形势变化，海外工业生产恢复好于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 一、春节调整后 3 月出口较 2 月单月大幅回升 28 个百分点，其中 18 个百分点来自低基数，10 个百分点来自生产填补 22Q4 缺口形成的支撑。 22Q4 出口“逆外需”式走弱主因供给冲击，今年供给缺口填补支撑出口回升。22Q4 出口大幅走弱并非源于外需大幅降温，彼时发达经济体核心商品零售增速仍高达 6.4%、但我国出口却陷入-10%深度跌幅，相差近 16 个百分点源于疫情对于国内工业生产的扰动，而今年以来伴随生产恢复填补 22Q4 缺口，出口也对应大幅反弹。 3 月出口当月同比（美元计价，下同）为 14.8%，与我们此前预期 5%~10%的乐观预期方向一致、幅度甚至更强。此前海关也公布了 1 月、2 月出口单月数据，3月出口同比较 2 月（-1.3%）大幅回升 16 个百分点，考虑到 2 月出口偏高有春节移动假日的影响，春节调整后 2 月出口同比仅为-14.4%，但来到 3 月，春节调整后出口当月同比较 2 月大幅回升 28.3pct 至 13.9%，验证我们关于外需短期不弱、生产填补缺口支撑出口的判断。而从幅度上来看，18.1 个百分点的回升来自低基数影响，10.2 个百分点来自生产填补缺口形成的支撑，0.9 个百分点来自春节效应。 图 1：22Q4 出口“逆外需”式走弱主因供给冲击，今年供给缺口填补支撑出口回升 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：春节调整后，3 月出口同比大幅回升 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -30-20-10010203040-15-10-50510152019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01发达经济体核心商品零售当月同比（%）中国出口当月同比（春节调整，美元计价，右，%）-50005001,0001,500-5005010015019-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02贸易差额当月值（春节调整，美元计价，亿，右）出口当月同比（春节调整，美元计价，%）进口当月同比（春节调整，美元计价，%）仅供内部参考，请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页