黑石CMBS违约启示录

www.lhratings.com 研究报告 1 黑石 CMBS 违约启示录 政策限制及地产市场低迷放缓了境内商业地产业主的融资步伐，2023 年 3 月爆出黑石集团 CMBS 违约事件再次打击了投资人的信心。本文通过对该事件探因挖掘境内 CMBS 是否面临类似的风险因素，探究在最不利的预设下CMBS 对投资人利益的保护效果，并针对境内 CMBS 产品设计探讨可能的改进方向。 联合资信 结构评级三部 |李晓音 |陈开帆 |唐思思 仅供内部参考，请勿外传 www.lhratings.com 研究报告 1 一、事件 2023 年 3 月 2 日，Blackstone Inc.（以下简称“黑石集团”）价值 5.62 亿美元的浮动利率商业地产抵押贷款支持证券（FROSN-2018 DAC）发生违约，该证券由Citigroup Inc.和 Morgan Stanley 承销，底层资产为 2018 年黑石集团收购的芬兰房地产企业 Sponda Ltd.拥有的 63 栋办公室和商店资产组合。本次发生违约的债券属于黑石集团旗下最大的房地产投资业务板块。引发本次 CMBS 违约的最根本原因是利率飙升、地缘冲突及商业房地产市场低迷。 （一）投资人视角 ※ 关键词：信心 内忧：俄乌冲突及芬兰低迷的经济形势和地产行业状况导致本次债券底层资产运营和出售不及预期，到期无法兑付本息。 2022 年爆发的俄乌冲突加剧了全球能源及重要金属原料的短期供给压力，导致全球能源价格飙升。本次违约的 CMBS 底层资产位于芬兰，因化石能源严重依赖俄罗斯，随着能源价格不断攀高，芬兰物价上涨迅速，通胀率进入历史高位。芬兰统计局的数据显示，截至 2023 年 2 月，芬兰通胀率为 8.8%1，消费者信心指数（CCI）为-11.92，俄乌冲突和高通胀削弱了消费者和企业对未来的信心，从 2022 年开始，芬兰GDP 和私人消费支出均有所下降。加之芬兰与俄罗斯接壤，2022 年芬兰积极推进加入北约并于 2023 年 3 月议会通过相关提案，这使得俄乌战争进程充满不确定性，投资者曾一度因市场恐慌而抛售股票，出于对风险的考量，国际投资者对芬兰的投资将会更加谨慎。 芬兰低迷的经济形势导致本次违约的 CMBS 底层资产空置率由发行时的 30%上升到 45%。早在 2020 年，因为底层资产的运营情况下降等原因，DBRS Ratings GmbH（以下简称“DBRS”）发布公告降低该债券的信用评级3。根据惠誉国际信用评级有限公司（以下简称“惠誉”）4及 DBRS5披露的信息显示，底层资产从 2020 年开始一直保持在 40%以上的高空置率，当地市场对商业地产租赁需求较低；此外，疫情改变了传统办公形式，混合式办公已成为疫情下新常态，企业更加注重办公环境及灵活性，芬兰当地市场竞争较为激烈，续租合同的租金水平降低，高空置率和低租金水平的双重打击最终导致底层资产租赁收入下降。DBRS 在 2022 年 4 月 7 日发布的公告中表示，近一半的现有租户在未来一年面临租约到期或出现解约窗口期。综合以上因素， 1 Inflation 8.8 per cent in February 2023 - Statistics Finland 2 Consumer confidence still very low in February 2023 - Statistics Finland 3 DBRS Morningstar Downgrades Class A2, B, C, D, and E Notes of FROSN-2018 DAC | DBRS Morningstar 4 Correction: Fitch Downgrades 6 Classes of FROSN-2018 DAC; Outlook Stable (fitchratings.com) 5 DBRS Morningstar Confirms Ratings on FROSN-2018 DAC | DBRS Morningstar 仅供内部参考，请勿外传 www.lhratings.com 研究报告 2 未来底层资产现金流的实现情况具有较高的不确定性；加之新冠疫情期间芬兰实行限制措施，资产处置周期延长，处置价格降低，可能引发债券持有人对未来底层资产现金流及资产处置价格能否兑付本息的担忧。 该债券的原定到期日为 2023 年 2 月，据悉，黑石集团曾打算通过产品展期以便拥有更多时间处置资产或者再融资来兑付该债券本息，并充满信心地认为投资人将会接受此方案。如果黑石集团面临的难题仅为该只 CMBS 底层资产的运营问题，此时投资人丧失的信心仅针对单只 CMBS，为争取资金回流的最大可能性，投资人的最优选择通常为接受黑石集团的展期方案，降低资本市场违约对发行人带来的信誉影响，督促黑石集团尽快处置资产或以其他途径筹集资金以收回投资本息。但外部整体的市场环境进一步降低了投资者信心。 外患：从外部环境看，黑石集团旗下 BREIT 大量赎回，美国利率持续上涨，美国商业地产市场低迷，导致投资人整体信心下降。 本次黑石集团旗下 CMBS 的违约并非偶然事件。自 2022 年 10 月开始，受到利率上涨、房地产低迷等因素的影响，黑石集团旗下的房地产板块信托 BREIT 收到大量的赎回申请，2022 年 10 月的赎回申请金额高达 18 亿美元，合计为基金净资产规模（NVA）的 2.7%。黑石集团在 2022 年 12 月 1 日给投资者的通知中表示因赎回申请超过月度赎回上限即 NVA 的 2%及季度赎回上限即 NAV 的 5%，因此触发了限制赎回6。限制赎回的消息一出，巴克莱分析师将黑石集团股票的评级从“增持”下调至“持股观望”7，BMO Capital 将黑石集团的目标价格从 109 美元下调至 90 美元8。因BREIT 与公众投资者不具有有效的沟通渠道，在信息不对称的情况下市场恐慌情绪升温，投资者纷纷担忧，从而导致挤兑发生。根据黑石集团公布数据显示，2023 年 2月的赎回申请较 1 月下降了 26%9。但如果利率继续上涨，3 月的赎回申请可能再次反弹并触发季度赎回上限。 挤兑发生的原因主要在于市场投资者对黑石集团的资金流动性产生担忧。从美国的经济周期来看，新冠疫情、美国极度扩张性的财政政策和美联储持续的货币宽松政策导致高通胀，2022 年 6 月美国年通胀率一度飙升到 9.10%，随后 2022 年 12 月降到 6.50%。为应对飙升的通胀，美联储收紧货币政策，自 2022 年 3 月以来累计加息450 个基点。与此同时，2023 年 3 月 7 日至 8 日，美联储主席鲍威尔在参众两院听证会上表示保持长期通胀目标 2%不变，因此本轮加息进程可能尚未结束，货币紧缩政策及高利率可能保持更久，直至通胀回落到美联储的目标范围。另外，美国国债收益率曲线倒挂10，1 年期美国国债收益率频繁触及 5.00%，或预示美国经济衰退即将到