设备业务方兴未艾，硅片新星冉冉而升

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 10 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 维持） 当前价： 15.99 元 双良节能（600481） 机 械设备 目标价： 21.28 元（6 个月） 设备业务方兴未艾，硅片新星冉冉而升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.71 流通 A 股(亿股) 18.71 52 周内股价区间(元) 9.39-19.68 总市值(亿元) 299.12 总资产(亿元) 103.26 每股净资产(元) 1.55 相 关研究 [Table_Report] 1. 双良节能（600481）：硅片盈利释放，组件产能加速 (2022-10-17) 2. 双良节能（600481）：光伏业务蓬勃发展，股权激励凝聚核心竞争力 (2022-08-31) 3. 双良节能（600481）：首签 N 型方锭销售长单，N 型拉晶获龙头认可 (2022-07-21) 4. 双良节能（600481）：硅片出货预期兑现，还原炉持续高景气 (2022-05-10) [Table_Summary]  推荐逻辑：1）硅片行业受高纯石英砂供应限制，盈利预计在 0.12元/W 以上。公司与尤尼明、TQC 签订长单锁定石英砂资源，硅片长单覆盖当前 90%产能，硅片出货、盈利均有保障，业绩预期反转。2）受益煤电审批加速，预计钢结构空冷塔市场 23、24年增速分别为 41.7%、100.0%。公司作为细分行业龙头，项目经验丰富、客户资源优势显著，订单有望爆发。3）公司于 22 年 9月下线首台套 1000Nm3/h 电解槽系统以来，已获得大全新能源、润阳悦达新能源订单，氢能有望成为公司中长期增长点。  高纯石英砂供应保障，硅片盈利预期反转。22 年底公司硅片产能 50GW，包头三期 50GW 项目已开工建设，达产后将形成 100GW 硅片产能。当前硅片名义产能过剩，实际产出受石英砂供应限制，硅片单位盈利预计在 0.12元/W 以上。未来内层石英砂新增产能有限，且随着 23H2 TOPCon电池产能集中投放，N型硅片需求增长将加剧石英砂紧缺。双良通过关联方澄利新材料布局石英坩埚产能，与尤尼明、TQC 签订长单锁定内层石英砂资源，将高纯石英砂交由澄利新材料生产为高质量坩埚并交付公司，保障单晶硅片生产。公司 23年长单足以覆盖 80%硅片产能，量、利均有保障。  还原炉将迎交付高峰，存量更新、改造市场支撑长期需求。公司子公司双良新能源装备在多晶硅还原炉领域市占率约 65%，为下游 80%以上客户深入合作。22年多晶硅新增产能 53.2万吨，根据下游各厂商规划，预计 23、24新增产能分别为 140.3、182.1 万吨。22 年，还原炉系统新增订单超 37 亿元，将迎来交付高峰。还原炉正由 40 对棒向 60 对棒、72 对棒升级，由人工操作向自动化、智能化转变。25年还原炉存量预计在 6000台以上，更新、改造需求将支撑还原炉业绩，中长期无需悲观。  受益煤电审批加速，冷却塔订单望迎爆发。煤电审批自 21Q4开始提速，北大能源研究院数据显示，22年 1~11月国内新核准煤电项目装机总量已达 6524万千瓦，超过 21 年核准总量三倍。发改委提出 22~23 年新开工煤电 1.65 亿千瓦，24 年保障投运煤电机组 8000 万千瓦目标。我们预计 23~25 年煤电钢结构空冷塔市场空间分别为 51.2、102.4、94.4亿元。公司作为钢结构空冷塔龙头，技术先进、项目经验丰富、客户资源优势显著，订单受益煤电建设提速有望显著增长。  绿氢替代灰氢空间巨大，电解槽取得客户订单认可。我国电解水制氢仅占氢气产量 0.9%，未来替代灰氢有巨大空间。在《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》及各地政策支持下，电解水制氢呈现爆发式增长。TrendBank 预计 23~25年电解水制氢设备出货累计达 15GW。23 年已开工和招标电解槽的绿氢项目规模达 813.5MW，超过去年全年出货量。公司于 22年 9月下线首台套 1000Nm3/h绿点智能制氢系统，并获得大全新能源、润阳悦达新能源订单。公司初步规划100 台套电解槽系统产能，电解槽业务有望成为新的增长点。  盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2022~2024 年光伏业务有望持续稳定发展，我们预计未来三年公司归母净利润 CAGR 为136.49%，给予 2023 年 14 倍 PE，目标价 21.28 元，维持“买入”评级。  风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨，新签订单、交付进度或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3829.78 12293.76 31756.02 42744.03 增长率 84.87% 221.00% 158.31% 34.60% 归属母公司净利润（百万元） 310.13 1011.69 2834.75 4102.02 增长率 125.68% 226.22% 180.20% 44.70% 每股收益 EPS（元） 0.17 0.54 1.52 2.19 净资产收益率 ROE 13.82% 31.42% 45.46% 41.45% PE 98 30 11 7 PB 12.65 9.08 4.89 3.12 数据来源：Wind，西南证券 -17%1%20%39%57%76%22/422/622/822/1022/1223/223/4双良节能 沪深300 公 司研究报告 / 双 良 节能（600481） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 从能源设施到光伏主产业链，发展步入快车道 .................................................................................................................................. 1 1.1 节能节水设备龙头，布局硅片与组件业务.................................................................................................................................... 1 1.2 股