山西汾酒(600809)2023年1-3月经营情况点评：高质开局，疑云渐散

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2023 年 04 月 11 日 山西汾酒（600809）2023 年 1-3 月经营情况点评 强推 （维持） 高质开局，疑云渐散 目标价：350 元 当前价：244.11 元 事项：  公司发布 2023 年 1-3 月主要经营情况，预计实现营业总收入 126.36 亿元左右，同比增长 20%左右；预计实现归母净利润 44.52 亿元左右，同比增长 20%左右。测算净利率约 35.23%，同比持平。 评论：  高基数下增速略超预期，Q1 高质开局增长良性。23Q1 公司收入、利润仍实现20%增长实属优秀，略超预期，高确定性与景气度再次兑现。Q1 高基数压力下，公司战略灵活，回款发货节奏上，22 年底外部不利环境下放宽回款标准缓解渠道压力，除夕前精准预判行情于旺季窗口加大回款，节后 2 月停止发货梳理价格，3 月发货再次好于预期，Q1 任务圆满完成。产品端亦灵活出牌，复兴版主在稳价，青花 25、巴拿马贡献省内增量，增速预计双位数；青花 20 以价换量动销优秀，增速预计 30%+，玻汾配额前置执行，整体业绩增长良性。  实际经营优秀，全年弹性与确定性兼具，压制疑云渐退。我们此前在《估值回落配置良机，经营向上坚定看好》报告中明确指明压制汾酒的三个因素，并相应作出回应，结合 Q1 业绩看，公司实际经营优秀，符合我们预期和预判，后续压制疑云有望逐渐消散。  Q1 业绩高质兑现，打消第一重业绩疑虑。此前市场担忧公司 Q1 高基数下业绩承压，但公司已通过灵活的回款发货节奏、产品市场策略实现高质良性增长，当前回款进度 40%-45%，为全年打下良好基础，后续经营余力充足，Q2 低基数下或可释放更高弹性，全年业绩增速有望实现 30%+。  第二重管理层稳定性担忧有望纾解。近期关于公司管理层不稳定的传言造成市场担忧，我们保持前期观点，认为公司核心管理层仍将保持稳定，持续保持务实拼搏状态，内部改革持续深化，战略保持前瞻灵活，营销体系保持高效，无需过度担忧。  Q2 起各项指标有望好转优化，第三重疑云有望消散。短期公司局部区域库存略提升至 1 个月以上，再次引发市场担忧。我们认为，公司短期库存略高主要系 1-2 月控货后、3 月部分区域发货增加所致。但横向对比看，1-2 个月库存实属良性优秀，且局部市场不影响公司整体经营质量。同时，公司 4 月起已开始控制发货节奏、注重价盘维护、严查窜货，叠加Q2 起行业需求有望向好、周转有望加快，库存和价盘或均有较好表现。  投资建议：Q1 高质兑现，Q2 弹性更优，估值回落提供配置良机，维持目标价350 元，维持“强推”评级。从终端景气度和渠道健康度来看，汾酒依然是最优质的资产之一。公司实际经营优秀，高端化和全国化主线不变，Q1 高质兑现再次坚定市场信心，Q2 低基数下弹性有望更优。受短期节奏及情绪扰动，公司目前估值回落至 28 倍，性价比凸显。我们维持 22-24 年 EPS 预测为6.48/8.72/11.16 元，维持目标价 350 元，维持“强推”评级。  风险提示：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 19,971 26,006 32,741 40,170 同比增速(%) 42.8% 30.2% 25.9% 22.7% 归母净利润(百万) 5,314 7,905 10,641 13,621 同比增速(%) 72.6% 48.8% 34.6% 28.0% 每股盈利(元) 4.36 6.48 8.72 11.16 市盈率(倍) 56 38 28 22 市净率(倍) 19.6 14.3 10.2 7.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 4 月 10 日收盘价 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 122,007.34 已上市流通股(万股) 121,771.30 总市值(亿元) 2,978.32 流通市值(亿元) 2,972.56 资产负债率(%) 38.38 每股净资产(元) 16.56 12 个月内最高/最低价 324.80/229.70 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《山西汾酒（600809）跟踪分析报告：估值回落配置良机，经营向上坚定看好》 2023-03-12 《山西汾酒（600809）2022 年业绩预告点评：22年再超预期，23 年预计趋势延续》 2023-01-20 《山西汾酒（600809）2022 年三季报点评：业绩超预期，增长质量高》 2022-10-28 -14%4%23%42%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-11~2023-04-10山西汾酒沪深300华创证券研究所 山西汾酒（600809）2023 年 1-3 月经营情况点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 山西汾酒分季度拆分（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 山西汾酒 PE Band 图表 3 山西汾酒 PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320A21A营业总收入4,1402,7603,4753,6157,3324,7875,1382,71410,5304,8036,81013,99019,971营业总成本2,5222,1792,3052,7034,4272,8993,2762,4545,5533,1024,0779,70913,056其中：营业成本1,1508039351,0081,9401,0901,2237572,6591,0381,5043,8965,011利息支出0000000000000手续费及佣金支出0000000000000营业税金及附加2716695621,0019168771,0239141,4521,0571,1592,5033,730销售费用8855025813081,3167137563751,1747641,1162,2763,