名创优品(09896.HK)深度跟踪报告：复苏和品牌化持续，国内外展店空间广阔

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明 复苏和品牌化持续，国内外展店空间广阔 名创优品（09896.HK，MNSO.N）深度跟踪报告｜2023.4.6 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 公司前期股价上行主要缘于海外和中国疫后复苏、国内品牌升级、估值提升和中概回暖。中短期，预计国内外消费逐渐恢复仍将带动基本面继续向好，毛利率仍有一定提升空间。中长期，我们测算得中国大陆长期门店数量将达约 6,000家，海外长期门店数量将达约万家。维持给予 FY2023 年 30xPE，对应美股目标价 21 美元/ADS，对应港股目标价 42 港元，均维持“买入”评级。 ▍基本面（海外&国内疫后复苏，品牌升级）超预期与估值提升推动市值大涨。自2022 年 9 月下旬以来公司周平均美股+港股总市值相比底部增长 281.9%至396.6 亿元人民币，主要是因为：1）基本面上，海外各国和中国疫情管控先后放开，消费场景陆续迅速恢复正常，带动公司业绩不断复苏；国内品牌战略升级计划稳步进行，推动公司连续两季度利润表现大超预期。2）估值上，从底部向上修复，中概股迎来反弹行情。我们认为公司未来成长性来源于：1）短期看亚洲区域和国内恢复、国内品牌升级计划下毛利率预计将提升；2）中期看预计公司收入结构会优化，海外占比将提升；3）长期看国内外较大的门店数量空间和海外本地化运营能力预计将提升。 ▍基本面：国内外收入恢复，毛利率提升。1、海外疫情管控放开，收入逐季改善，亚洲仍有恢复空间。从单店 GMV 来看，绝大部分地区已恢复至接近或高于 2019年同期水平，而亚洲恢复进度最为缓慢，2QFY2023 亚洲单店 GMV 仅为 2019同期的 66%。作为门店数量第一的海外区域，预计亚洲销售表现将随着海外游客恢复而持续修复，进而对公司海外收入有较大提升。2、国内疫情防控放开后，快速恢复，但仍未完全复苏。2022 年单店 GMV 同比 2021 年微增，但仍离 2019年仍有一定空间（高低线城市表现基本相似）。3、国内商品毛利率已由品牌升级前的 51%提升到 2QFY2023 的 58%，离目标 60%还有一定空间；后续若海外收入占比如预期提升，公司整体毛利率上升空间较大。 ▍估值：触底修复，中概回暖。1、PE 提升：按 2022 年中，根据当时的市值 Wind一致预期，FY2023 PE 为 15x；2022 年 9 月 23 日所在周～2023 年 3 月 10 日所在周，业绩和估值双升，FY2023 PE 攀升至最高 27x。2、中概股反弹：自2022 年 10 月下旬以来，市场对于中国疫情防控措施优化的预期持续强化，美国中概股迎来大幅反弹，公司亦受惠于此轮中概股上涨行情。 ▍毛利率分析：短看品牌升级，长看海外收入占比提升。1、国内品牌升级：自品牌升级以来，公司国内商品毛利率持续上升，2QFY2023 为 58%（实施前为51%），对应国内会计毛利率为 35%（实施前为 25%-27%）,当前进度为 77.8%。2、结构因素：我们测算得品牌战略升级前，公司海外直营模式/名创合伙人模式/代理模式毛利率分别为 56.6%/30.1%/30.1%、均高于国内会计毛利率 25.8%。当前 2QFY2023 国内外收入占比约 6：4，长期看，由于国内发展阶段较海外成熟，海外业务仍处高速发展阶段，国内外收入占比或将为 5:5。 ▍门店数量空间测算：国内长期门店数量将达约 6,000 家左右，海外长期门店数量将达约万家。1、国内：假设①名创优品门店长期将覆盖所有地级行政区的市辖区部分；②一线/新一线/二线城市平均长期单店覆盖人口为 10/13/13 万人，低线城市平均长期单店覆盖人口均为 15 万人；③高线城市每个 3 万平米以上的购物中心均开有 1 家门店；④名创优品门店长期将覆盖大部分县级城市；则我们预测中国大陆长期门店数量将达约 6,000 家左右。2、海外：我们假设直营市场的印尼/印度长期单店覆盖人口将达到中国大陆低线城市的当前水平 42 万人/店，美国/加拿大长期单店覆盖人口将达到中国大陆整体的当前水平 32 万人/店，新加坡长期单店覆盖人口将达到中国大陆高线城市的当前水平 24 万人/店，假设中东及北非、亚洲、拉美、欧洲、俄语区和其他等 6 个区域将达到当前各地区 名创优品 MNSO.N/ 09896.HK 评级 买入（维持） 当前价 17.27美元/33.95港元 目标价 42.00港元/ 21.00美元 名创优品（09896.HK，MNSO.N）深度跟踪报告｜2023.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 内人口为 500 万人以上国家的最小单店覆盖人口数，对应 37/52/66/132/53/91万人/店，综上，我们测算海外名创优品门店数量空间长期将达约万家。 ▍风险因素：全球经济衰退，海外消费者减少消费兴趣类商品的风险；中国局部疫情复发影响线下客流的风险；中国居民消费力承压的风险；东南亚国家旅游业恢复速度慢于预期的风险。 ▍可比公司比较：1、美国零售商店的 1-5 美元和 10 美元以上的价格带竞争激烈，分别由 1 美元店（Dollar Tree 和 Dollar General）&5 美元店（Five Below）和超市（Target、Costco 和 Walmart）主导。名创优品提出$10 N Under，定位5-10 美元的空白价格带。2、1 美元店和超市的可比公司过去 5 年门店数量 CAGR均低于 6%（各公司公告和官网），门店扩张处于成熟期。而截至 2022 年 12月 31 日，公司在美国门店约 70 余家，仍处引入期。从历史上看，Dollar Tree和 Dollar General 当年 PE 基本维持在 20x，Five Below 基本维持在 30x 至 40x。公司 2023 年 3 月 31 日所在周平均市值对应 FY2023 的 PE 为 25x。我们认为：在经历过一轮强势反弹行情后，市场处于观望阶段，若公司国内外开店数量和质量得到有效验证（即成长性获得确认），我们相信公司的合理 PE 应与 Five Below 相当或更高，即 30x 及以上。 ▍投资建议：收入端：维持 FY2023/2024 /2025 年营业收入预测分别为 114.0 亿/138.9 亿/164.7 亿元；利润端：维持 Non-IFRS 净利润预测分别为 15.6 亿/18.7亿/23.2 亿元。考虑同行业可比公司估值（Bloomberg 一致预期：Dollar Tree FY2023 21x PE / Five Below FY2023 36x PE），维持给予公司 FY2023 30xPE，对应美股目标价 21 美元/ADS，对应港股目标价 42 港元，均维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,072 10,086 11