康方生物(09926.HK)2022年业绩公告点评：商业化成果超预期，研发管线加速兑现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 商业化成果超预期，研发管线加速兑现 康方生物（09926.HK）2022 年业绩公告点评｜2023.4.6 中信证券研究部 核心观点 甘坛焕 药品首席分析师 S1010522070002 韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S1010522030002 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 公司 2022 年收入超预期。卡度尼利高速放量，商业化能力初获验证。派安普利放量提速，大适应症有序落地。依沃西出海交易充盈现金流，下半年有望递交 NDA。研发管线加速兑现，多项里程碑蓄势待发。 ▍公司 2022 年收入超预期。公司 2022 年，公司产品销售总额达 11.04 亿元，同比+422%，扣除分销成本后的综合收入达 8.34 亿元，同比+759%，超过市场预期。公司收入的高速增长主要得益于卡度尼利及派安普利的高速放量。 ▍卡度尼利高速放量，商业化能力初获验证。卡度尼利于 2022 年 6 月 29 日获批上市，2022 全年即实现销售额 5.46 亿元，销售业绩亮眼。我们判断卡度尼利的强劲业绩主要源于两方面：一方面，卡度尼利作为首个获批国产双抗、全球首个获批肿瘤双免疫检查点双抗，展现出强大的疗效优势、临床价值深受认可；另一方面，公司组建了优异的销售团队（截至 2022 年底约 650 人），上市后已快速覆盖全国 30 多个省份、220 多个城市的 1500 多家医院、500 多家院外药房，商业化能力立于国内 Biotech 潮头。目前，卡度尼利不仅在宫颈癌领域获得诊疗指南高度推荐，且在肺癌、肝癌、胃癌等多个领域，凭借优异的临床疗效迎来广泛的 off-label 销售，公司强大的商业化能力初获验证，预计在未来持续带来业绩加持。 ▍派安普利放量提速，大适应症有序落地。2022 年，派安普利实现销售额 5.58 亿元，同比+164%，扣除分销成本后的综合收入 2.87 亿元，同比+196%，在合作伙伴正大天晴的推动下实现高速增长。派安普利的一线鳞状 NSCLC 大适应症已于 2023 年 1 月获批上市，有望显著提振后续的放量进程。 ▍依沃西出海交易充盈现金流，下半年有望递交 NDA。依沃西商业化潜力备受业内认可，2022 年 12 月海外授权 Summit Therapeutics，交易总金额达 50 亿美元，刷新业内记录。目前等值 5 亿美元的首付款已全部到账，大幅充盈现金储备，公司账面现金目前达 53 亿元，有望全面加速公司后续研发进程。依沃西在肺癌领域全面布局，开展多项临床研究，已获得 3 项 CDE 突破性疗法认证，其中 EGFR-TKI 耐药非鳞状 NSCLC 的注册性 III 期临床入组已完成，有望于2023H2 递交 NDA。 ▍研发管线加速兑现，多项里程碑蓄势待发。我们预计公司核心研发管线快速进展，有望在 12 个月内带来多项股价催化剂：  卡度尼利：①一线宫颈癌：III 期临床入组已结束，我们预计 2023 年底或 2024年初数据读出，2024 年申报 NDA；②一线胃癌：III 期临床我们预计 2023Q1入组结束，2023 年底或 2024 年初数据读出，2024 年申报 NDA；  依沃西：①EGFR-TKI 耐药 NSCLC：III 期临床入组已结束，我们预计 2023Q2-Q3 数据读出、2023H2 申报 NDA；②一线 PD-L1+ NSCLC（帕博利珠单抗头对头）：III 期临床我们预计 2023 年完成入组，2024 年初数据读出；③海外注册性临床 III 期我们预计在 2023 年启动；  其他产品：①派安普利鼻咽癌适应症我们预计有望在 2023 年获批；②AK117（CD47）联合阿扎胞苷治疗 MDS 我们预计 2023 年开展 III 期临床试验；③AK102（PCSK9）我们预计 2023 年中递交 NDA；④AK101（IL-12/23）我们预计 2023 年中递交 NDA；⑤AK111（IL-17）中重度银屑病已进入 III 期、预计强直性脊柱炎我们预计 2023Q3 年进入 III 期；⑥AK120（IL-4R）我们预计2023H1 完成 II 期入组、2023 年内进入 III 期。 ▍风险因素：药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；创新药未能及时纳入全国医保目录或医保谈判降幅较大 康方生物 09926.HK 评级 买入（维持） 当前价 42.60港元 目标价 55.00港元 总股本 841百万股 港股流通股本 841百万股 总市值 358亿港元 近三月日均成交额 292百万港元 52周最高/最低价 51.0/12.04港元 近1月绝对涨幅 -2.85% 近6月绝对涨幅 92.33% 近12月绝对涨幅 152.37% 康方生物（09926.HK）2022 年业绩公告点评｜2023.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险；市场竞争加剧，药品销售不及预期风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权风险。 ▍投资建议：公司研发管线深厚，专注于全球首创及全球最优疗法开发，覆盖肿瘤、自身免疫病等领域，市场空间广阔且竞争优势明显，重磅管线逐步进入收获期。结合公司 2022 年业绩公告，考虑到公司商业化进展超预期，调整公司 2023/2024年净利润预测至 16.99 亿/-6.25 亿元（原预测为 17.95 亿/-13.50 亿元），并新增 2025 年净利润预测为 2.46 亿元。使用绝对估值法，通过 DCF 模型计算公司合理股权价值 463.10 亿港元（WACC 值为 8.82%，股票 beta 值为 1.3，风险溢价为 6.00%），对应 2023 年目标价 55 港元，维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 226 838 5,324 3,011 4,705 营业收入增长率 YoY N/A 271.3% 535.6% -43.4% 56.3% 净利润(百万元) -1,075 -1,168 1,699 -625 246 净利润(百万港元) -1,274 -1,428 1,995 -746 294 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元) -1.28 -1.39 2.02 -0.74 0.29 每股净资产（元） 3.76 3.13 5.09 8.64 8.96 每股净资产（港元） 4.46 3.83 5.98 10.31 10.72 毛利率 86.1% 88.8% 94.8% 92.1% 92.0% 净利率 -476.4% -139.5% 31.9% -20.8% 5.2% 净资产收益率 ROE -34.0% -44.3% 39.7% -8.6% 3.3% PE N/A N/A 18.0 N/A 121.8 PB 9.6 11.1 7.1 4.1 4.0 PS 134.0 35.0 5.7 10.0 6.4