造纸行业2018年大势号脉：行业高景气延续，自下而上推荐龙头纸企

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业深度|轻工制造 证券研究报告 Tabl e_Title造纸行业 2018 年大势号脉 行业高景气延续，自下而上推荐龙头纸企 Table_Summary造纸景气上行周期，行业盈利能力增强造纸行业仍处于主动补库存周期。表现为 2016 年年末纸种价格快速上涨、库存从低点开始反弹，同时原材料及环保成本上涨推动产品价格加成上涨，行业集中度提升背景下纸企盈利能力得到改善。新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失。我们认为造纸行业 ROE（TTM）短期或高位震荡，行业盈利能力持续改善，中期存在下滑压力。 “绿水青山就是金山银山”环保监管趋严基调不变龙头企业在环保趋严形势下具有明显比较优势。供给侧改革驱动环保从严执行，环保督查、排污许可证等制度推行，龙头企业应对更加从容。截止 1 月 7 日，根据环保部纳入环境统计的造纸企业家数数据测算，未能取得排污许可证的造纸企业数量占比约 36.26%。小企业无力承担大型环保设备以达到国家排放标准进入限产或停产状态，客户流失企业最终被市场淘汰，而大型龙头企业环保设施齐全且有明显规模效应，成为最终受益者。 2018 年原材料废纸及木浆价格波动或收窄废纸价格中枢上行趋势明确，价格波动因政策落地收窄。2017 年前 11个月实际进口外废数量仅同比下降 4.2%，我们认为，国内造纸行业从业人员对未来进口废纸政策不确定性预期是导致本轮废纸价格上涨的核心原因。中国有全面禁止洋垃圾入境、完善进口固体废物管理制度的时间表，基于废纸进口限制、对外依赖度下降以及国废占比逐步提升替代海外废纸，我们认为 2018 年国废价格中枢在 2000-2500 元/吨。 龙头纸企产能投放及兼并重组提升行业集中度行业供给方面，2017-2019 年纸企新增产能投放主体以龙头纸企为主。行业 2018 年新增投产产能当年难以形成有效供给，对行业供需面实际影响有限。需求方面，总量变化幅度较小，消费结构升级带动白卡纸替代部分以废纸为主要原材料的白板纸，供给侧改革释放行业产能空间，龙头纸企扩产及兼并重组提升行业集中度。 风险提示环保政策放松导致小产能重新复产。行业供给端新增产能超预期释放。纸价超预期下跌导致吨纸盈利下降，纸企新增产能投放进度受阻。 重点公司盈利预测： 公司简称 评级 股价（元/股） EPS（元） PE 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 太阳纸业 买入 9.83 0.417 0.799 0.948 16.03 12.30 10.37 晨鸣纸业 买入 17.43 1.066 2.004 2.294 9.72 8.70 7.60 山鹰纸业 买入 4.55 0.109 0.444 0.556 46.70 10.25 8.18 中顺洁柔 买入 16.04 0.515 0.463 0.611 38.61 34.64 26.25 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Tabl e_Grade行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-01-08 Tabl e_Chart相对市场表现 Table_Author分析师： 赵中平，S0260516070005 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn Tabl e_Report相关研究： 轻工制造行业:外废政策落地，废纸进口管控逐步趋严 2017-12-19 轻工制造行业 2017 年三季报总结:造纸板块景气度持续提升，包装板块成本端承压 2017-11-06 轻工造纸行业月报（2017 年11 月）:诚品：静态文字动态延伸，品牌助力跨界经营 2017-11-03 Table_C ontacter联系人： 汪达 010-59136610 wangda@gf.com.cn -20%-6%8%22%2017-012017-052017-092018-01轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业深度|轻工制造 目录索引 1 造纸景气上行周期，行业盈利能力增强 .......................................................................... 4 1.1 造纸行业仍处于主动补库存周期 .......................................................................... 4 1.2 新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失 ........................................................ 5 1.3 短期行业 ROE 或高位震荡，长期看行业整体盈利水平呈上升趋势 .................... 6 2 “绿水青山就是金山银山”环保监管趋严基调不变 ........................................................ 7 2.1 排污许可从严执行，龙头企业从容应对 ............................................................... 7 2.2 进口废纸标准趋严，混杂类废纸已暂停进口 ........................................................ 8 2.3 环保税于 2018 年正式实施，不同省份确定各自的税额方案 ............................. 10 3. 2018 年原材料废纸及木浆价格波动或收窄 .................................................................. 12 3.1 废纸价格中枢上行趋势明确，2018 年价格波动或收窄 ..................................... 12 3.2 全球木浆市场产能逐步投放，国内浆价不具备持续上涨基础 ............................ 13 4. 龙头纸企产能投放及兼并重组提升行业集中度 ............................................................ 16 4.1 供给端：2017-2019 年纸企新增产能投放主体以龙头纸企为主 ........................ 16 4.2 需求端：消费结构升级，总量变化幅度较小 ...................................................... 17 5 风险提示 ....................................................................................................................... 24 识别风险，