造纸行业：纸业投资逻辑再梳理

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 纸业投资逻辑再梳理 ■本轮纸价上涨复盘：1）第一波：16 年中期至 17 年上半年：此轮涨价主要受益于供给端收缩，包括政策性+市场化落后产能淘汰，政策性停限产等。在此期间，由于铜版纸、白卡纸等细分品种集中度已大幅提升，也易于达成价格联盟，加速了行业复苏的节奏；此外，煤炭/化工/运输政策变动等成本的上涨也一定程度上助推纸价的恢复。 2）第二波：17 年中期至 17 年四季度：此轮涨价的导火索主要来自成本驱动。混废限制进口+配额审批暂停等政策性因素带来废纸价格上涨，而受废纸价格暴涨的带动，浆价也加速上涨。因此，成本端原材料废纸与木浆价格的大幅上涨，叠加行业需求紧平衡的情况，纸价出现加速上涨。 ■纸价预计将维持高位：我们认为当前纸价已修复至合理水平，若不考虑突发因素，纸价继续大幅上涨有一定难度。但随着供给侧改革的深入推进，造纸等传统高耗能、高污染行业的落后产能淘汰仍将是长期趋势，环保高压下，造纸行业的准入门槛也将越来越高。综合环保/格局/政策/产能扩张等多维度看，纸价虽有季节性回调，但整体或许可维持高位。 ■供需维持紧平衡，但边际有缓解：纸业的周期性主要来自供给端，我们跟踪铜版/胶版/白卡纸行业 17-18 年基本无新产能，新一轮产能扩张预计将于19-20 年才能落地，我们判断 18 年木浆级纸开工率将保持高位或略有上升，将延续高景气。箱板/瓦楞纸 17-18 年新产能有所增多，企业开工率将不可避免地回落，景气 18 年可能存波动，但由于废纸供需偏紧状况不变，尤其是国废，龙头因受益于废纸配额优势，企业盈利仍可保持高位。总体而言，在行业准入门槛提升及环保政策趋严的大背景下，纸业供需预计仍将维持紧平衡态势。 ■价稳量增是企业投资关注点：过去两年纸业投资的核心是价格，在纸价已恢复至高位的背景下，纸业投资的关注点将逐步由价转为量，重点关注有新增产能的企业，从扩张品种看，浆＞木浆纸＞包装纸，依次排序。首选浆一方面是因为浆价本身处高位，盈利性较好，另外也因为浆产能投放不会冲击纸价。在纸张方面，木浆系纸种的供需格局好，且行业新增产能相对较少，当前企业的扩产对价格影响有限；包装纸板的新产能相对前几年已明显增多，价格/吨纸盈利很可能有所回落，相对次之。 ■企业盈利与估值：因 18 年纸张价格中枢或许要高于 17 年，我们测算吨净利将保持上升趋势，加上企业新产能释放，预计纸业龙头 18 年业绩增长约20%-40%，分季度看，18 年 Q1-Q4，预计依次回落。估值方面，目前板块龙头对应 18 年约 7-9xPE；纵向来看，显著低于上一轮景气周期的估值水平；横向来看：1）国内其它周期行业龙头约 10-11 倍 PE，造纸估值也相对较低；2）与海外纸企相比，目前美国、欧洲、日本等市场纸企估值普遍在 15-25 倍 PE，对应 18 年约 10-20 倍 PE。因此，从横向与纵向两个角度来看，国内纸企估值有修复空间，首推【晨鸣纸业-预计 18 年 7.5xPE/20%+增长】、【太阳纸业-预计 18 年 9.5xPE/35%+增长】；次选白卡纸【博汇纸业】、生活用纸【中顺洁柔】。 ■风险提示：宏观经济疲软，造纸行业需求恢复缓慢Tabl e_Title 2018 年 01 月 09 日 造纸 Tabl e_BaseInfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 000488 晨鸣纸业 25.80 买入-A 002078 太阳纸业 11.60 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 8.21 4.63 -17.93 绝对收益 12.12 11.79 5.74 周文波 分析师SAC 执业证书编号：S1450515080001 zhouwb@essence.com.cn 021-35082778 雷慧华 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 袁雯婷 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517030002 yuanwt@essence.com.cn 相关报告 造纸板块中报分析 2017-09-05 环保严查，纸业影响几何？ 2017-08-01 -13%-7%-1%5%11%17%23%2017-012017-052017-09造纸 沪深300 行业动态分析/造纸2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 纸价上涨复盘 .......................................................................................................................... 31.1. 纸价上涨逻辑梳理 ......................................................................................................... 3 1.2. 纸价预计将维持高位...................................................................................................... 5 2. 由价到量，逻辑的小变化 ....................................................................................................... 62.1. 供需维持紧平衡，但边际有缓解 ................................................................................... 6 2.2. 价稳量增是企业投资关注点 ........................................................................................... 9 3. 企业盈利与估值比较 ............................................................................................................. 11图表目录 图 1：第一波纸业纸价上涨逻辑 .................................................................................................. 3 图 2：第二波纸业纸价上涨逻辑 ......................................................................................