微创脑科学(02172.HK)深度报告：国产神经介入龙头

证券研究报告 | 公司深度 | 医疗器械 http://www.stocke.com.cn 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 微创脑科学(02172) 报告日期：2023 年 04 月 05 日 国产神经介入龙头 ——微创脑科学深度报告 投资要点 微创脑科学为国内神经介入龙头企业，2023-2025 年多款新品上市有望拉动收入长期持续高增长。  神经介入：市场空间极大，国产替代初期 市场空间极大：2020-2026 年市场规模 CAGR20%。根据微创脑科学招股书数据，随市场教育完善、临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升，2020-2026 年，我国神经介入手术量有望由 16.1 万台，提升至 74.1 万台，对应手术量 CAGR28.9%。手术量快速增长，但集采与国产化率提升下单价有望下降，对应 2020-2026 年，中国神经介入市场规模由 58 亿元提升至 175 亿元，市场规模CAGR20%，神经介入仍处于手术量与市场规模高速增长期。 国产替代初期：市场下沉+国产产品完善，国产化率有望快速提升。根据微创脑科学招股书数据，以出厂价计，2020 年我国神经介入国产化率仅 7%，我们认为国产化率相对较低的原因：（1）国产企业产品线不完善。海外龙头如美敦力、Microvention、史赛克等，在出血、缺血产品上均有多款产品上市，而国产企业产品品类较少，产品线完善度较低；（2）临床教育不足，手术渗透率较低。神经介入手术以等级医院为主，对海外龙头产品接受度更高，根据微创脑科学招股书数据，2020 年我国仅有 2200 家医院、5000 名医生可以进行神经介入手术；出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化以及缺血性脑卒中的渗透率仅为 9.1%、1.0%、2.7%。我们认为，随下沉需求提升以及国产产品逐步完善，国产化率有望快速提升。  微创脑科学：神经介入国产龙头，新品放量拉动 2022-2025 年收入 CAGR36%  国产神经介入龙头，新品放量有望拉动收入高增长。2020 年微创脑科学总收入 2.22亿元，在国内厂家中销售占比 57%，为国内首位。公司为国产厂商中神经介入产品布局最完善的企业，主要产品为出血性产品，2022 年收入占比 55%；2022 年公司进一步补充缺血类产品线（2020-2026 年缺血类市场规模增速高于出血类产品），我们认为公司新品放量，有望拉动收入利润持续高增长。  出血类：密网支架销量稳步增长+集采下弹簧圈放量，2022-2025 年收入CAGR37%。（1）2020-2026 年出血类市场规模 CAGR14%。出血类产品主要包括弹簧圈，密网支架等，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年出血类手术量由 7.5 万台提升至 24.5 万台（CAGR22%），弹簧圈集采+国产化率提升，出血类手术均价下降，对应 2020-2026 年市场规模由 38 亿元提升至84 亿元（CAGR14%）。（2）密网支架销量稳步增长+弹簧圈集采下放量，公司出血类收入 CAGR37%。公司出血类产品布局相对完善，其中密网支架Tubridge为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品，自 2018年获批后快速放量，以销量计，2020 年 Tubridge 国内市占率 44%，我们认为 2023-2024 年，随下沉市场手术量增长，公司密网支架仍有望维持 35%的销量增速；弹簧圈上市较晚，集采辅助放量。2020 年 Numen 及 Numen FR 弹簧圈栓塞系统国内上市，2021-2022 年在集采推动下，销量快速增长，我们认为随 2023 年 21 省弹簧圈集采供货以 2021 年公司弹簧圈美国及 CE 获批后海外放量，弹簧圈销量仍有望加速增长。综上，密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量，公司 2022-2024 年出血类产品收入 CAGR37%。  缺血类：新品放量拉动 2022-2024 年收入 CAGR142%。（1）2020-2026 年缺血类市场规模 CAGR33%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年缺血类手术有望从 4.8 万台快速增长至 34.6 万，对应 2020-2026 年手术量CAGR39%，手术量高增长拉动市场规模高增长，2020-2026年缺血类介入产品市场规模有望从 13亿元快速提升至 73亿元（CAGR33%）。（2）2022-2025 投资评级: 增持(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 研究助理：司清蕊 siqingrui@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$14.40 总市值(百万港元) 8,390.28 总股本(百万股) 582.66 股票走势图 相关报告 -43%-33%-23%-13%-3%7%微创脑科学恒生指数微创脑科学(02172)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年，新品上市拉动公司缺血类收入 CAGR142%。2022 年，公司开始进入缺血类市场，2022 年颅内取栓支架、颅内远端导管获批，2023 年抽吸导管有望获批。我们认为，借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性，公司产品上市后有望快速放量，拉动 2022-2024 年缺血类产品收入 CAGR142%。  脑动脉粥样硬化类：竞争格局好、需求快速增长驱动 Apollo 销量稳定增长+Bridge 新品放量，收入 CAGR33%。（1）2020-2026 年脑动脉粥样硬化市场规模 CAGR16%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年，中国脑动脉粥样硬化介入手术量有望从 3.9 万台增长至 14.9 万台（CAGR25%），手术量增长拉动市场规模由 2020 年的 7.2 亿元增长至 2026 年的 17.6 亿元（CAGR16%）。（2）Apollo 销量稳定增长+Bridge 新品放量，公司 2022-2024年脑动脉粥样硬化产品收入 CAGR32%。根据微创脑科学招股书数据，Apollo 为全球首个获批的颅内动脉支架系统，自 2004 年上市以来，销量持续高增长，2020年以销售量计，Apollo占颅内球囊扩张支架的 47%，我们认为，颅内动脉支架获批上市产品较少（仅三家），Apollo 作为应用最成熟的产品 2023-2024 年销量仍有望维持 15%的稳定增长；2020 年 12 月，Bridge 椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准，产品创新性强，且国内仅 2 款产品上市，Apollo 销量稳定增长+Bridge新品放量，公司 2022-2025 年脑动脉粥样硬化产品收入 CAGR 有望达 33%。  盈利预测与估值 基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年总收入分别为 7.60/10.27/13.92 亿元，分别同比增长 38.9%、35.1%、35.5%；对应归母净利润分别为 1.40/1.88/2.61 亿元，对应净利率水平 18%-19%。参考