债市交易日记：债市潜在风险点梳理

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 债市潜在风险点梳理——债市交易日记 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 债券点评 2023.4.04 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 张伟 登记编号： S1220522040002 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《 城 投 债 到 期 及 行 权 压 力 测 试 》2022.10.23 《《二十年回眸：债市与周期》——2002年：利率反转》2022.10.20 《全国城农商行债券分析手册——山东篇》2022.10.20 《如何看待天津债务包袱—城投区域分析手册之天津篇》2022.10.16 《全国城农商行债券分析手册——浙江篇》2022.10.10 《【方正固收】信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱 2》2022.10.05 《河北城投整合下机会在哪——城投区域分析手册之河北篇》2022.10.04 《美国债券市场百年变迁——海外债券市场观察 1》2022.09.30 一、债市观点：债市潜在风险点梳理 4 月 4 日，现券利率微幅下行。以 10Y 国开债活跃现券走势为例。早盘 9 时 20 分，央行公告“为维护银行体系流动性合理充裕”，今日开展逆回购投放 20 亿元，逆回购到期 2780 亿元，因而当日央行净回笼 2760 亿元。央行在季度初季节性回笼流动性。资金面继续宽松，今天债市波动小，上午现券利率窄幅震荡。下午 13 时 30 分至 13 时 50 分，债券利率小幅下行。13 时50 分至 15 时，股市走强，现券利率则小幅上行。全天 10Y 国开债现券利率下行 0.2bp 至 3.05%。 信用债表现好于利率债。4 月 4 日，央行在季度初回笼资金， DR001 下行。无风险利率走平。国债方面，10 年期国债利率走平至 2.86%，1 年期国债利率走平至 2.23%。国开债方面，10年期国开债利率走平至 3.03%，1 年期国开债利率走平至 2.40%。信用利差大多收窄。中等评级 3 年期二级债利差收窄幅度相对更大。 近期长端利率债震荡，而机构在信用债市场加久期，带动信用利差压缩，信用债表现好于利率债。但目前主流信用债品种的利差水平也已经压缩至较低分位数水平。接下来信用利差还能否继续压缩，吃票息策略风险如何。我们接下来将梳理债市有哪些需要关注的潜在风险点。 同业业务监管收紧的风险。近期披露的部分债券基金招募说明书显示，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例不超过20%，而此前这一标准多为“不高于 50%”。并且目前新批复的债券基金投资信用评级为 AAA 的信用债才可使用杠杆。这些限制只是针对新发债券基金。再叠加 2 月 18 日银保监会和央行发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》中提升了银行投资 3 个月以上存单和二级资本债权重。可以看出同业监管和同业杠杆监管边际上在收紧。 相比于 2017 年金融去杠杆，当下的同业监管收紧程度要温和不少。但对于未来是否还会出台同业监管政策，这对债市来说依然是需要关注的风险点。3 月底以来 GC007 与DR007 利 差 中 枢 边 际 走 阔 ， 流 动 性 分 层 。 3 月 以 来GC007-DR007 利差中枢为 69bp，这要较 2 月中枢抬升 37bp。而 2 月资金面反而比 3 月更紧，照理 3 月流动性分层程度会较 2 月缓和。因而我们认为 GC007-DR007 利差中枢上行，或许与同业业务“标准”抬升有关。GC007-DR007 利差上行能一定程度起到抑制非银加杠杆的效果。接下来继续观察流动性分层的变化。 地产加快恢复的风险。3 月地产销售面积同比涨幅扩大，30 大中城市地产销售面积同比增速为 45%，同比涨幅较 2 月扩大 13个百分点。这其中有基数的原因。从环比来看，3 月 30 大中城债券点评 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 市地产销售面积环比增速为 33.3%，较 2 月回落 10 个百分点。房地产销售仍在平稳改善，但尚未出现持续加速改善。当前房企拿地和新开工意愿也处于低位。但是在前期政策持续放松，叠加居民对未来房价预期提升的背景下，地产销售不能排除加快恢复的可能性。 如果地产加快恢复，债市将上修经济的预期。并且地产恢复加快将带动资金流向实体经济增加，央行也可能随行就市引导资金面收紧，从而会对债市造成风险。 4 月政治局会议是否会释放政策发力提速的信号。疫情防控优化后，1-2 月经济出现快速回升。但是 3 月经济恢复速度边际放缓，3 月制造业 PMI 较 2 月小幅回落。我们预计 1 季度实际 GDP增速或将在 4%左右。对于一季度经济成绩单，以及经济恢复速度边际放缓的情况，4 月政治局会议将如何看待，是否会释放政策发力提速的信号。这也是需要关注的债市风险点。 二、资金面：央行净投放-2760 亿元 4 月 4 日，央行逆回购投放 20 亿元，逆回购到期 2780 亿元，因而当日央行净投放-2760 亿元。 资金面有所改善。DR001 下行 17bp 至 1.13%，DR007 走平至1.86%。 三、债市走势综述 【利率债】利率均走平。国债方面，10 年期国债利率走平至2.86%，1 年期国债利率走平至 2.23%。国开债方面，10 年期国开债利率走平至 3.03%，1 年期国开债利率走平至 2.40%。 【国债期货】国债期货主力合约小幅上涨。2 年国债期货主力合约不变，5 年、10 年国债期货主力合约分别变动+0.03%、+0.06%。 【信用债】中短期票据收益率均上行，城投债收益率走平，二级资本债收益率涨跌不一。3 年期 AAA、AA+和 AA 中短期票据利率分别变动+0.1bp、+2.1bp、+0.1bp。3 年期 AAA、AA+和 AA 城投债利率均不变。3 年期 AAA-、AA+和 AA 二级资本债收益率分别变动+0.5bp、-3.4bp、-2.4bp。 四、宏观要闻 房地产：4 月 4 日，合肥购房政策调整，主要涉及调整包括：在庐阳区大杨镇、三十岗乡，蜀山区小庙镇，包河区淝河镇、大圩镇购买住房不限购；刚需资格认定中“登记购房之日前 3年内拥有市区连续缴纳 2 年以上个人所得税或社会保险证明”调整为“登记购房之日前 3 年内拥有市区累计缴纳 2 年以上个人所得税或社会保险证明（追溯补缴不予认可）”；有 60 岁及以上成员的本市区户籍居民家庭，可购买第 3 套住房。 宏观政策：4 月 4 日，央行行长易纲在中国金融论坛年会上表示，利率是重要的生产要素价格，直接影响消费、投资、国际收支等，利率水平过高或过低都不利于经济平稳持续增长。 我们注重发挥好货币政策工具总量和结构的双重功能，推出了适度的结构性货币政策工具，鼓励金融机构按照市场化方式，支持稳增长、稳就业的重点领域和薄弱环节。目前这些结构性工具的余额有 6.4 万亿元，占人民银行资产负债表规模 15%左右，规模总体适度。 债券点评 3 敬请关注文后特别声明与