业绩与利润率短期承压，融资与资金优势显著

房地产 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 4 月 2 日 600048.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 14.13 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (8.4) (6.4) (6.6) (20.2) 相对上证综指 (13.4) (6.2) (12.6) (20.8) 发行股数 (百万) 11,970.44 流通股 (百万) 11,970.44 总市值 (人民币 百万) 169,142.37 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,012.20 主要股东 保利南方集团有限公司 37.69 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 3 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《保利发展：业绩与利润率短期承压，融资与拿地优势凸显——2022 年三季报点评》20221030 《保利发展：央企龙头具备穿越周期的战略定力，多重优势奠定未来发展基石》20220208 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产：房地产开发 证券分析师：夏亦丰 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 保利发展 业绩与利润率短期承压，融资与资金优势显著 摘要：保利发展公布 2022 年年报，公司实现营业总收入 2811.1 亿元，同比下降 1.4%；归母净利润 183.0 亿元，同比下降 33.0%。公司拟每 10 股派发现金股息 4.5 元（含税），分红率为 29.4%。  受毛利率水平、投资收益规模下降、计提减值准备增加的影响，公司 22 年业绩承压；但未来业绩保障程度仍然较高。2022年公司总营收同比下降 1.4%，主要是因为合并范围内房地产项目竣工交楼结转规模减少；归母净利润同比下降 33.0%，主要是因为前期低利润项目成为结转主力，导致毛利率水平下降；投资收益规模下降以及计提资产减值准备增加。1）2022 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为 22.0%、9.6%、6.5%，同比分别下降 4.8、3.4、3.1 个百分点，ROE 也因利润率下行同比下降了 4.7 个百分点至 9.3%。不过公司盈利水平虽下降但仍高于行业平均。2）2022 年公司投资收益 42.0 亿元，同比下降 32.4%。3）因市场变化，公司计提存货等资产减值准备同比增加 12.5 亿元。不过在行业利润率普遍下行的情况下，公司积极落实施工工艺标准化、共享中心集约管理等措施，并结合集采优势，压降成本支出。同时，持续加强各项费用管控，管理费用率下降 0.2 个百分点，销售、财务费用率也均位于行业低位，部分降低了利润率下行的影响。公司未来业绩保障程度仍然较高，2022 年末的预收账款/营业收入仍然高达 1.47X，较 2021 年末提升了 0.01X。  公司提升直接融资比重，融资成本持续位于行业低位。2022 年公司提升直接融资比重，全年发行公司债 113 亿元、中期票据 150 亿元，合计规模同比增长 40.7%。融资成本优势明显，发行利率多次为同期同行最低，直接融资平均融资成本 2.88%。截至 2022 年末，公司有息负债规模为 3813 亿元，同比增长 12.8%；一年内到期的短期有息负债占比 21.3%，较 2021 年提升了 2.2 个百分点；综合融资成本约 3.92%，较 2021 年末下降 0.54 个百分点。截至 2022 年末，公司净负债率为 63.6%，剔除预收账款后的资产负债率为 69.5%，同比分别提升了 8.5、0.3 个百分点，现金短债比 2.18X，同比下降 0.48X，虽然负债率有所提升，但公司仍然稳居“绿档”。此外，公司于 2022 年 12 月底披露非公开发行 A 股股票预案，计划增发不超过 8.19亿股股份，募资总额不超过 125 亿元，其中 110 亿元拟用于广州保利领秀海等 14 个住宅项目，另有 15 亿元用于补充流动资金，进一步优化公司资本结构，已获得证监会受理。  在手现金保持正增长，持续强化经营现金流管理。截至 2022 年末，公司持有现金 1765 亿元，同比增长 3.0%。一方面，公司加强资金回笼管控，2022 年实现回笼金额 4271 亿元，回笼率为 93.4%，连续 4 年保持在 93%以上的较高水平。另一方面，公司以资金平衡为导向，在灵活调整投资节奏的同时，坚持“以销定产”，购买商品、提供劳务支付的现金同比下降 13.4%至2531 亿元。通过做好开源节流，公司已连续 5 年实现经营性现金流净额为正，2022 年实现经营性现金流净额 74 亿元，5 年累计超 842 亿元，但经营性现金流净额同比仍有 29.7%的下降，主要是由于销售下降后回款规模下降，销售商品、提供劳务收到的现金为 2972 亿元，同比下降 21.6%。由于合作方投入减少，赎回永续债增加，2022 年公司筹资性现金流净流出 30亿元（2021 年净流入 345 亿元），2022 年子公司吸收少数股东投资收到的现金仅 27 亿元，同比大幅减少 87.5%。2022 年公司赎回 2017 年度第一期、第二期中期票据（永续中票）共计 50 亿元，赎回信托计划永续债 47 亿元。  2022 年销售市占率首破 3%，2023 年 1-3 月销售跻身行业第一。2022 年公司实现销售金额 4573 亿元，销售面积 2748 万平，同比分别减少 14.5%和 17.6%，销售均价 1.66 万元/平，同比增长 3.7%。公司市占率（占全国商品房销售金额的比重）提升至 3.4%，较 2021 年提升了 0.5 个百分点，连续 7 年提升，排名第二，销售同比降幅也是 TOP3 房企中是最小的，在头部房企普遍放缓规模增长步伐的阶段，公司仍能逆势突破，我们认为这主要是因为公司在区域布局方面始终以中心城市为核心，坚持城市群深耕战略，使得公司在下行周期中能够保持稳定，拥有穿越周期的定力，在本轮下行周期中，公司的核心城市深耕战略仍然在不断得以验证，核心城市市占率逆势提升。2022 年公司重点布局的 38 城销售贡献为 86%，同比提升 8 个百分点；珠三角、长三角销售贡献为 56%，同比提升 3 个百分点。公司在 26 个城市销售排名第一，51 个城市排名前三，分别较去年增加 8、9 个。我们认为 2023 年市场将延续分化，公司城市深耕的效果有望转化为可观的销售和市占率的提升。2023年 1-3 月，公司实现销售金额 1139 亿元，销售面积 691 万平，同比分别增长 25.6%和 24.8%，销售均价 1.65 万元/平，同比增长 0.6%，销售排名跃升至第一。  公司积极在高能级城市扩储，在手土地储备优质且充裕。2022 年公司新增项目 91 个，拿地建面 1054 万平，拿地金额 1613亿元，同比分别下降 61%和 13%，在 2022 年大多数房企保持低量拿地之时