科技核心资产月报：产业趋势延续，重视内部高低切

策略研究 | 证券研究报告 — 总量月报 2025 年 9 月 18 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 （8621）20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 证券分析师：高天然 tianran.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001 科技核心资产月报 产业趋势延续，重视内部高低切 科技结构牛延续，下一步关注扩散与高低切换。  科技无需悲观，AI 行情配置重视“高低切”。AI 产业链自 4 月 9 日反弹以来涨幅较为明显，但 9 月以来调整较为明显。但当前 AI 产业趋势正在形成，成为市场行情的重要主线，海外算力景气度持续验证，国产算力正在形成从产业突破到业绩初步兑现的产业闭环。短期调整无碍长期上行趋势，反而贡献产业链内部“高低切”配置机会，国产算力、AI 端侧、AI 应用等仍具备较高配置性价比。  海外算力：云厂商资本开支强劲，英伟达营收持续验证。北美四大云厂商资本开支强劲，算力需求旺盛。自 2024 年以来资本开支持续维持高增长之下，算力产业链有望持续维持高景气。  AI 应用：海外应用进入业绩验证阶段，海外映射行情开启。大模型能力初步支撑 AI 商业化拐点，部分垂类 AI 应用商业模式率先落地，业绩进入兑现期。当前 AI 应用正处于商业化拐点，从 AI 应用需求的直接反映指标 Tokens 消耗量来看，AI 应用需求正在加速增长。  AI 产业链投资风格转向中大市值。AI 产业链风格从中小市值转向“机构审美”的中大市值。AI 产业链内部风格转换趋势愈加明显，行情风格从中小市值逐步转向中大市值的“机构审美”。  医药：“出海+政策”双轮驱动，创新药业绩持续回暖。国内政策环境的持续改善为创新药行业提供了支撑。我国创新药热潮涌现，2024 年一类创新药获批数量达 48 种，是 2018 年的 5 倍以上；提高创新药多元支付能力，鼓励商业健康保险、医疗互助等将创新药纳入保障范围；加速进院，推动创新药加快进入定点医药机构。  新消费：经济结构转型催化新消费趋势，行业景气持续验证。2024 年以来，新兴消费景气趋势验证加速，行业营收增长呈现上行趋势，伴随业绩验证，市场行情也持续向好。在消费趋势上，“性价比”消费、 “娱乐经济”、户外运动均具备较优的投资机会。  军工：预期兑现告一段落。进入 8 月中旬后，军工行业相对收益有所减弱，这与我们统计的重大事件节点前，军工行业面临一定预期兑现有关。伴随“93 阅兵”的结束，重大事件带来的预期兑现交易或贡献更好的布局机会。  机器人：特斯拉机器人产业再迎积极催化。据财联社报道，北京时间 2025年 9 月 5 日晚间，特斯拉公布了即将在 11 月股东大会上接受投票的提案文件。新的阶梯式薪酬方案将最多授予马斯克额外 4.237 亿股特斯拉股权。盈利目标方面，调整后 EBITDA 目标从 500 亿美元起步，最高目标为 4000 亿美元，接近当前的 24 倍。另外还有四大产品目标：特斯拉汽车累计交付量达到 2000 万辆、活跃 FSD 订阅用户数量连续 3 个月超过1000 万人、累计交付 100 万台机器人，以及有 100 万辆 Robotaxis 同时在商业运行。  风险提示： 1）政策落地不及预期，宏观经济波动超预期。2）市场波动风险。3）海外经济超预期衰退、流动性风险。 2025 年 9 月 18 日 科技核心资产月报 2 10 目录 1 核心观点：科技无需悲观，AI 行情配置重视“高低切” ....................... 4 2 AI 产业链各环节景气度与交易趋势跟踪 ................................................... 9 2.1 海外算力：云厂商资本开支强劲，英伟达营收持续验证 .......................................................... 9 2.2 AI 应用：海外应用进入业绩验证阶段，海外映射行情开启 .................................................... 10 2.3 AI 产业链投资风格转向中大市值 ................................................................................................ 11 3 医药：“出海+政策”双轮驱动，创新药业绩持续回暖 .......................... 14 4 新消费：经济结构转型催化新消费趋势，行业景气持续验证 .............. 16 5 高端制造：新一轮扩散机会 ....................................................................... 17 5.1 军工：预期兑现告一段落 ............................................................................................................. 17 5.2 机器人：再迎积极催化 ................................................................................................................. 22 风险提示 .......................................................................................................... 24 2025 年 9 月 18 日 科技核心资产月报 3 10 图表目录 图表 1. AI 产业链市场表现 .............................................................................................. 4 图表 2. 2025 年 Q1 阿里资本开支创历史新高 ............................................................... 5 图表 3. 国产算力重点个股业绩表现 .............................................................................. 6 图表 4.小米 AI 眼镜