内蒙项目达产，Q2业绩同比、环比高增

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 22 日 600989.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 16.74 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 1.2 8.3 0.4 14.4 相对上证综指 (16.2) 5.6 (12.7) (26.6) 发行股数 (百万) 7,333.36 流通股 (百万) 7,333.36 总市值 (人民币 百万) 122,760.45 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 704.65 主要股东持股比例 宁夏宝丰集团有限公司 35.65% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 18 日收市价为标准 相关研究报告 《宝丰能源》20250106 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学原料 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：徐中良 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 联系人：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123070003 宝丰能源 内蒙项目达产，Q2 业绩同比、环比高增 公司发布 2025 年中报，上半年实现营业总收入 228.20 亿元，同比增长 35.05%；归母净利润 57.18 亿元，同比增长 73.02%；扣非归母净利润 55.79 亿元，同比增长58.67%。其中，第二季度营收 120.49 亿元，同比增长 38.97%，环比增长 11.87%；归母净利润 32.81 亿元，同比增长 74.17%，环比增长 34.64%。看好内蒙项目投产为公司业绩带来的增量，维持买入评级。 支撑评级的要点  内蒙项目投产带动聚烯烃产能、销量增长。2025 年上半年公司营收同比增长 35.05%至 228.20 亿元，其中第二季度实现营收 120.49 亿元，同比增长 38.97%，环比增长11.87%。聚烯烃产品方面，上半年公司内蒙古 260 万吨/年煤制烯烃及配套 40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，生产聚烯烃 116.35 万吨，占公司聚烯烃总产量的 48.39%。2025H1 烯烃产品实现收入 178.03 亿元，同比增长 83.02%，其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为 115.29 万吨、111.79 万吨，同比分别+100.50%、+95.37%，收入分别为 77.60 亿元、71.80 亿元，同比分别+89.87%、+88.20%。随着新项目产能爬坡，第二季度聚烯烃产品销量环比继续提升。2025Q2 公司聚乙烯、聚丙烯销量分别为 63.83万吨、62.64 万吨，同比分别增长 128.21%、105.65%，环比分别增长 24.04%、27.45%。焦化产品方面，2025H1焦炭实现收入34.37亿元，同比下降33.48%，销售均价为1010.37元/吨，同比下降 30.71%。  聚烯烃产品毛利率表现亮眼，投资收益增厚利润。2025H1 公司总体毛利率为 36.74%，同比提升 3.14pct。分产品看，聚烯烃、焦化、精细化工品毛利率分别为 39.14%、26.16%、32.99%，同比分别+3.52pct、-0.97pct、-8.59pct。2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/2.79%/1.88%/2.47%，分别同比-0.09pct/+0.23pct/-0.47pct/+0.24pct，管理、财务费用同比增幅较大的主要原因是新建项目投产，资本化费用减少。上半年公司出售联营企业宁夏红墩子煤业 40%股权，取得投资收益 4.45 亿元。  新产能贡献显著，在建项目进展顺利。根据公司中报，上半年全面投产的内蒙烯烃项目是目前全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，该项目依托区位、技术及投资优势有望助力公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。此外，2025H1 公司 10 万吨/年醋酸乙烯项目和 OCC 装置开车成功。在建项目方面，宁东四期烯烃项目于 2025 年 4 月开工建设，计划于 2026 年底建成；新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 估值  公司内蒙古项目投产顺利，但考虑到聚烯烃产品价格下降，下调 2025-2026 年收入、盈利预测，并给予 2027 年盈利预测。预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为 1.63 元、1.85元、2.06 元，对应市盈率分别为 10.3 倍、9.1 倍、8.1 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 29,136 32,983 48,353 53,910 57,506 增长率(%) 2.5 13.2 46.6 11.5 6.7 EBITDA(人民币 百万) 8,920 10,713 18,428 21,043 23,263 归母净利润(人民币 百万) 5,651 6,338 11,943 13,543 15,095 增长率(%) (10.3) 12.2 88.4 13.4 11.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.77 0.86 1.63 1.85 2.06 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.71 1.94 调整幅度(%) (5.0) (4.6) 市盈率(倍) 21.7 19.4 10.3 9.1 8.1 市净率(倍) 3.2 2.9 2.5 2.2 1.9 EV/EBITDA(倍) 14.4 14.2 8.2 7.1 6.0 每股股息 (人民币) 0.3 0.4 0.8 0.9 1.0 股息率(%) 1.9 2.4 4.6 5.2 5.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (3%)6%15%24%33%42%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 宝丰能源 上证综指 2025 年 9 月 22 日 宝丰能源 2 图表 1. 公司 2025 年上半年财务报告摘要 (百万元) 2025H1 2024H1 同比增长（%） 一、营业总收入 22,819.54 16,897.14 35.05 二、营业总成本 16,366.65 12,793.92 27.93 其中：营业成本 14,436.36 11,219.72 28.67 营业税金及附加 236.70 303.89 (22.11) 销售费用 63.65 61.71 3.16 管理费用 635.96