宏观视角：内需反弹“进阶”，信用扩张持续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 内需反弹“进阶”，信用扩张持续 华泰研究 2023 年 4 月 02 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 1 季度 GDP 及 3 月中国宏观数据预览 预计 1 季度 GDP 同比回升至 3.5%左右，为 2023 年“低点”。2 季度有望升至 7.5%左右。3 月经济活动指标同比上行，其中信贷同比持续上行、基建投资走强，地产基本面或企稳回升，外需或仍对出口带来拖累。 GDP：1 季度预计实际 GDP 同比增速达 3.5%左右。总体而言，1 季度产能利用率仍在爬坡，且基数较高，增长或为年内“低点”。其中消费回升，基建投资前置、地产投资回升，而外需回落但净出口拖累不及此前预期。 工业：随着生产活动进一步恢复且基数回落、预计 3 月工业生产同比增速从 1-2 月的 2.4%回升至 5.0%左右。3 月制造业 PMI 较 1-2 月均值稳步回升 0.5 个百分点至 51.9%，高于市场预期。截至 3 月 24 日，华泰宏观重启指数（HRT）较趋势值的比值比 2 月 28 日回升 2.2%，较去年同期增速达 5.8%（1-2 月平均同比-1.1%）。其中物流指数环比大幅回升、同比跌幅收窄、外需或仍有所拖累。3 月，整车物流指数较 1-2 月均值环比大幅回升约四成，同比降幅亦从 1-2 月的 22%收窄至 9%；公共物流园区吞吐指数环比回升 23%、同比跌幅从 1-2月的 22%收窄至 13%。上游开工率平稳回升：焦化开工率环比略回落、而高炉开工率环比小幅回升。 社零：预计 3 月社会消费品零售总额同比增速从 1-2 月的 3.5%明显上行至 8%左右。HRT 中居民出行活跃度保持高位，3 月百城拥堵指数同比上行 5-6%，较 1-2 月均值+6.8%；18 城地铁客运量同比上行 54%，较 1-2月的 8%大幅回升。3 月汽车销售同比跌幅有所收窄、1-26 日乘用车零售销量同比-1%（1-2 月平均-17%）。 投资：预计总投资累计同比小幅上行至 5.6%。分部门看，政策支撑下 3 月基建投资仍可能仍保持较高增速、当月同比或将维持在 12%左右，制造业投资小幅回落，但房地产投资降幅或将收窄至 4%左右。高频数据显示3 月以来地产需求明显回暖——3 月 1-28 日 30 大中城市销售面积同比上行 44.2%，较上月的-15%大幅回升，26 城二手房销售面积同比上行 35%。土地成交方面，3 月 1-24 日百城土地成交面积同比回落 13%，房建指标来看，玻璃库存持续下降，截至 3 月 24 日玻璃库存较 2 月 28 日下行 17%，同时水泥开工率/铝材开工率环比较 2 月 28 日分别上行 11.7 个百分点/6 个百分点，或体现地产投资企稳回升。 通胀：预计 3 月 CPI 小幅回升至 1.2%, 受去年高基数及油价回落影响，PPI 或将下行至-2%左右。食品价格大多回落：3 月农产品批发价格 200 指数较 2 月 28 日小幅下行 0.8%，猪肉批发价和蔬菜批发价分别下降 2.4%和 8.6%；非食品价格小幅上行：义乌中国小商品总价格指数较上月上行 0.3%，其中服装服饰类持平，针、纺织品类小幅上升 0.6%。工业品价格同比继续回落：3 月原油价格较 2 月环比下行 5.2%；中国大宗商品价格总指数环比下降 0.96%——环比看，矿产类+2.6%，能源-2.4%，有色-1.1%，螺纹钢+2.5%，铜-0.2%。 外贸：预计 3 月名义出口增速可能小幅回落至-7%，进口降幅收窄至-3%，贸易顺差录得 500 亿美元左右。韩国 3 月出口同比增速从 1-2 月同比降幅 7.5%进一步走阔至 13.6%，显示全球制造业贸易周期或仍在筑底中。 海外银行风波暂未对欧美经济数据产生明显扰动，后续影响待观察，但总体而言，中国出口增长韧性或超预期（参见《快评：中国出口增长何时转正？》，2023/3/8）。 货币财政：预计 3 月新增贷款 3.25 万亿元、社融约 4.5 万亿。此外，M2 预计保持较高增速，M1 增长有望继续回升——M1-M2 剪刀差可能收窄。预计 3 月新增人民币贷款约 3.25 万亿元，一方面，企业中长期贷款延续年初至今的较强势头、房贷/居民贷款需求或有企稳，政策性银行金融工具继续带动基建投资和企业中长期贷款增长。另一方面，随着地产周期企稳回暖，居民信贷需求或拐点已现。信贷推动下，社融同比增速或上行至10%左右，而企业债、股权及政府债融资较去年同期略有走弱。财政方面，财政收入增长有望回升；财政支出、尤其民生和基建相关支出有望保持较快增长——预计政策性银行金融工具仍是近期准财政的主要发力渠道。 风险提示：外需加速下滑，政策托底效果不佳。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 我们对 2023 年 3 月主要经济指标走势的判断 资料来源：Wind,华泰研究预测 图表2： 截至 3 月 24 日，华泰宏观重启指数（HRT）较趋势值的比值较 2 月 28 日小幅回升 2.2%，显示经济活跃度持续上行 资料来源：CEIC，G7，CAPA，华泰研究 图表3： 高频数据显示政府债券净融资额小幅回落 图表4： 高频数据显示企业债券净融资额小幅回落 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 3月(预测)vs.前值2月1月12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月经济活动实际GDP单季同比，%3.5 ---2.9 --3.9 --0.4 --4.8 --名义GDP单季同比，%4.0 ---3.0 --6.2 --3.9 --9.0 --规模以上工业增加值当期同比，%5.02.4 2.4 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5.0 7.5 7.5 城镇固定资产投资累计同比，%5.65.5 5.5 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 9.3