瑞尔集团(6639.HK)深耕细作中高端口腔医疗，全国扩张笃行致远

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 深耕细作中高端口腔医疗，全国扩张笃行致远 [Table_Title2] 瑞尔集团(6639.HK) [Table_Summary] ►中高端口腔服务行业领军企业，专注齿科 23年，“内生增长+外延并购”双轮驱动 截至 2022 财年中期，公司已有稳健增长期医疗机构 58 家，迅速扩张期 25 家， 90%+处于增长阶段。2021 财年公司处于稳健增长阶段的医院&诊所实现营收 9.8 亿元，占比 65%，2019-2021 财年营收 CAGR=28.0%，毛利率逐渐改善，由 22.6%提升至 30.3%；处于稳健增长阶段的医院&诊所牙椅单产实现 150万+，发展速度加快。随着“医院+诊所”模式拓展速度加快，公司头部诊所及医院收入占比逐年下降，2021 财年 Top20 医院及诊所总收入占比 43.6%。截至 2022 财年中期，亏损诊所数量降至 14 家。盈亏周期或达预期，投资回报数量可观。随着稳健增长期诊所数量和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现。 ►中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市场发展势头强劲，口腔龙头连锁率将进一步提升 中国口腔医疗服务市场已由 2015 年 757 亿元增长至 2020 年1199 亿元，CAGR=9.6%，其中民营市场 CAGR=13.9%。国内民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约8.5%，民营口腔连锁扩容前景广。 中国中高端民营口腔医疗服务市场规模由 2015 年的 12.9 亿元增长至 2020 年的 26.2 亿元，CAGR=15.2%，预计 2025 年将达到 74.9 亿元。中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、专业及个性化的全面服务。公司作为中高端口腔服务龙头企业有望充分享受行业发展红利。 ► 双品牌战略助力全国扩张，覆盖中高端口腔医疗市场，牙椅数及牙椅单产全面提升 双品牌搭配实施差异化定价，门店成熟带动内生增长。截至2022 年 9 月 30 日，公司已在全国 15 个城市拥有 8 家医院和114 家口腔诊所。以瑞泰口腔品牌经营 8 家医院、63 家诊所；以瑞尔齿科品牌经营 51 家诊所，瑞尔齿科在高端品牌市占率第一，客户忠诚度在平均达到 45%左右，就诊人次最高突破 56万人。瑞泰口腔在中端市场市占率第 5，盈利能力有望进一步提升。经营方面：公司管理团队在治疗和口腔护理业务方面有丰富经验，公司注重人才培养、人才机制吸引，2019-2021 财年牙医数 CAGR=10.9%，牙医数量增速稳健。公司牙医硕士及以上学位率超 50.1%， 31.4%牙医工作年限在 5 年+，稳定的牙 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 13.68 [Table_Basedata] 股票代码： 6639 52 周最高价/最低价(港元)： 16.02/5.88 总市值(亿港元) 79.56 自由流通市值(亿港元) 79.56 自由流通股数(百万) 581.59 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： [Table_Report] -59%-45%-31%-18%-4%9%2022/032022/062022/092022/122023/03相对股价%瑞尔集团恒生指数[Table_Date] 2023 年 03 月 30 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 医数与患者忠诚度、复诊率挂钩，从而筑成优势壁垒，助力业绩增长。 业绩预测及投资建议 疫情扰动下公司 2023 财年业绩承压，疫情政策放开下，公司有望回归常态化成长，我们预测 2023-2025 财年整体营收将达到 14.8/19.4/23.9 亿元，同比增长-9%、31%、23%；实现归母净利润-2.0、0.4、1.2 亿元，同比增长 71%、121%、179%，EPS 为-0.35/0.07/0.20 元；对应 2023年 3 月 30 日13.68 港元/股收盘价（当日汇率 1HKD=0.88CNY），PE 分别为-35/170/61X，PS 分别为 5/4/3X。结合公司未来全国双品牌扩张战略持续推进中，持续提质增效，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 经营业绩不及预期，医疗事故风险，医疗政策风险 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 1515.13 1623.55 1478.02 1941.20 2390.14 YoY（% ） 37.76% 7.16% -8.96% 31.34% 23.13% 归母净利润(百万元) -599.42 -701.03 -202.08 42.14 117.53 YoY（% ） -89.18% -16.95% 71.17% 120.85% 178.92% 毛利率（%） 24.05% 20.73% 18.37% 22.10% 23.12% 每股收益（元） -1.21 -0.35 0.07 0.20 ROE（%） 0.24 -0.45 -0.15 0.03 0.08 市盈率 -10.53 -35.41 169.79 60.88 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 瑞尔集团：高端口腔医疗服务领军企业 ............................................................................................................................................... 6 1.1. 历史沿革与股权结构 ............................................................................................................................................................................... 6 1.2. 公司业绩增长趋势向好，费用率逐年改善 ....................................................................................................................................... 7 2. 国内外竞争势态：民营口腔