互联网行业专题研究：从“降本增效”到“有质量的增长”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 从“降本增效”到“有质量的增长” 华泰研究 互联网 增持 (维持) 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 美团-W 3690 HK 225.50 买入 阿里巴巴 BABA US 159.90 买入 拼多多 PDD US 117.00 买入 腾讯控股 700 HK 416.20 买入 百度 BIDU US 209.40 买入 网易 NTES US 119.20 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 4 月 02 日│中国内地 专题研究 宏观环境转变下，4Q22 多家公司转向提升费用蓄力 23 年收入增长，且对业务扩张、竞争、新技术的加码投入仍在持续。2023 年，我们认为互联网公司发展主题将由“降本增效”转向“有质量的增长”，看好互联网公司稳健的营收增长带动中长期利润释放。 4Q22 宏观压力下，多家互联网公司收入端保持韧性 本季度多数公司仍保持收入韧性。1）本地生活：逆风环境下保持稳健增长。4Q22 美团即时配送订单总量同比增长 13.6%，12 月酒店间夜量回升，4Q22美团收入+21.4%yoy，超一致预期 (以下简写为超预期) 3.8%。2）广告：后疫情时代广告超预期修复。腾讯 /百度核心广告收入分别超预期11.35%/2.32%。3）游戏：付费意愿企稳，出海表现出色。4Q22 腾讯/网易游戏收入基本符合预期，腾讯海外游戏超预期 8.89%。4）电商：Q4 物流受疫情扰动，叠加消费疲软，电商表现承压。4Q22 阿里巴巴中国核心商业分部保持韧性增长，收入超预期 2.02%，拼多多/京东收入表现略低于预期。 4Q22OPM 超预期表现环比有所收敛，提高费用开支助力 23 年增长修复 受益于 1Q-3Q22 降本增效策略，4Q22 多数互联网公司 OPM 表现同比去年仍保持较显著改善，阿里巴巴/美团表现突出，Q4 季度 OPM +11.23 /8.22pp yoy，美团/阿里巴巴经调整净利润分别超预期 57%/13%。同时随着 4Q22外部环境显著变化，部分公司已经开始重新提升费用投放，拼多多/网易/美团 OPEX 占比 +3.98/7.57/2.08pp qoq，其中拼多多 Q4 通过提供折扣券的方式巩固消费者心智，网易主动增加营销推广支扩大营业开支，同时，23年部分公司已出台加码投资计划，如美团主动降低到店盈利拓展 BD 商业团队拥抱竞争，百度坚定投资“文心一言”语言模型等高端技术研发等。 23 年行业主题由“降本增效”转向“有质量的增长” 我们认为 23 年行业β或仍受外围环境影响而波动，但 2H23 市场主题将回归α驱动。同时我们注意到阿里“1+6+N”变革后子业务有望分拆上市（据阿里巴巴消息），京东旗下京东产发、京东工业也将独立上市（据财新网消息），互联网公司或在灵活的架构调整以及有序融资下迎来广泛的价值重估，激发如阿里／美团等公司的估值潜力。 股票推荐 1）本地生活：到店、到家业务场景快速恢复，全行业渗透空间广阔，多方差异化竞争共拓市场。重点推荐【美团（主动加码竞争巩固市占）】。2）广告：2Q23 广告需求有望迎来拐点，重点推荐【腾讯（视频号信息流广告商业化潜力有望的到充分释放）、百度（AI+进程加速）】。3）游戏：版号供给加速，2Q23 游戏流水或实现坚实修复。重点推荐【腾讯（《王者荣耀》1Q流水同比显著增长）、网易（《逆水寒》等热门 IP 储备充分）】。4）电商：关注 2Q23 低基数增长弹性与 2H23 消费力修复对板块的带动。重点推荐【阿里巴巴（完善商业矩阵全面受益消费复苏）、拼多多（长期成长空间充足）】。 风险提示：经济复苏不及预期，市场竞争加剧，地缘政治风险造成板块估值折价。 (18)(12)(6)06Apr-22Aug-22Nov-22Mar-23(%)沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 图表1： 2022Q1-Q4 互联网公司收入与彭博一致预期差值（亿） 图表2： 2022Q1-Q4 互联网公司经调整净利润与彭博一致预期差（亿） 资料来源：公司公告、彭博、华泰研究 资料来源：公司公告、彭博、华泰研究 图表3： 主要互联网公司 22Q4GPM 环比、同比变动（pct） 图表4： 主要互联网公司 22Q4OPM 环比、同比变动（pct） 资料来源：公司公告、彭博、华泰研究 资料来源：公司公告、彭博、华泰研究 图表5： 22Q1-Q4 主要互联网公司经调整净利率与一致预期差 图表6： 主要互联网公司 22Q OPEX 占比 环比、同比变动（pct） 资料来源：公司公告、彭博、华泰研究 资料来源：公司公告、彭博、华泰研究 (70)(50)(30)(10)10305070拼多多京东哔哩哔哩网易爱奇艺腾讯小米百度快手阿里巴巴美团2022Q12022Q22022Q32022Q4(20)(10)010203040506070腾讯网易爱奇艺哔哩哔哩小米快手美团百度拼多多京东阿里巴巴2022Q12022Q22022Q32022Q4(15)(10)(5)051015202530爱奇艺阿里巴巴哔哩哔哩小米快手JD百度美团PDD腾讯网易yoyqoq(15)(10)(5)051015202530快手爱奇艺小米阿里巴巴JD 腾讯百度美团PDD 哔哩哔哩网易 yoy qoq-10%-5%0%5%10%15%20%网易腾讯爱奇艺小米美团京东快手百度哔哩哔哩阿里巴巴拼多多2022Q12022Q22022Q32022Q4(20)(15)(10)(5)0510网易百度哔哩哔哩PDD美团JD阿里巴巴腾讯爱奇艺小米快手yoyqoq 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 互联网 股票推荐 美团（3690 HK；买入；目标价：225.5 港币） 我们基于 SOTP 目标价为 225.5 港元，每股包括： 1）核心本地商业估值 175.1 港币，基于 30.0 倍 2023 年预测 PE，参考本地生活服务行业全球同业均值 29.7 倍 2023 年彭博预测 PE 给予小幅估值溢价，主因美团在国内市场提供多元化的服务产品，且具备领先地位。 2）新业务估值 50.4 港币，基于 3.5 倍 2023 年预测 PS，与本地生活服务全球同业及国内 主要电子商务平台同业整体的 2023 年彭博预测 PS 均值持平。我们预计美团将执行以投资回报为导向的投资策略，并在新业务部分执行高质量的增长策略，着眼于新业务扩张期盈利能力的提升。 风险提示：本地生活服务行业竞争加剧；核心业务部门利润率提升不及预期。（估值日期：2023 年 2 月 11 日） 阿里巴巴（BABA US；买入；目