奈雪的茶(2150.HK)看好消费复苏与费用优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 奈雪的茶 (2150 HK) 港股通 看好消费复苏与费用优化 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 9.36 2023 年 3 月 31 日│中国香港 零售 22 年经营仍承压，看好消费复苏与费用优化 3 月 30 日公司披露 2022 年年报，全年收入 42.92 亿（基本持平）、净利润-4.76 亿元、经调整净利-4.61 亿元（略好于我们预期-4.85 亿元）。22 年疫情对线下零售带来较大挑战，23 年以来线下消费不断恢复，我们对于公司经营恢复预期较乐观，同时我们仍看好公司通过自动排班、自动化设备等数字化措施提升效率，优化相对刚性的租金、人力成本支出，同时不断创新产品、优化产品价格带，提升竞争力。我们引入 2025 年预测，调整 23-24 年预测净利润为 2.80、7.65 亿元(前值 0.36、7.48 亿元)，基于 DCF 估值法（假设 WACC 为 7.6%，永续增长率为 1.8%）目标价 9.36 港币（前值：9.11港币），维持“买入”评级。 客单价与订单量明显弱化，订单量或迎来好转 2022 年公司推出了轻松系列产品，起售价为 9-20 元，较过去产品有明显下降，并主动调整大量产品价格以提供更具吸引力的产品，受此影响，客单价有所下降（由 41.6 元下降到 34.3 元），且在疫情影响下，公司订单量也有所下降（每日订单由 417 单下降到 348 单），虽然全年奈雪的茶门店数量净增长了 251 家，但公司收入基本持平。从 23 年 1-2 月情况来看，公司订单量逐步恢复，持续受益于防控措施的优化和经济复苏。 关注费用率变化 虽然客单价有所下降，但 22 年公司毛利率为 66.8%（稍下滑 0.6pct）反映出公司通过供应链采购规模及管理效率的提升，维持了利润相对稳定。但从费用率上看，由于疫情影响，员工成本占比仍较高（占收入比例为 31.9%，同期为 33.2%）。我们认为公司通过普及数字化、自动化手段，有望带来更大的员工成本优化空间，同时防控措施优化，外卖占比及外卖配送费也有望下降，我们看好公司费用率的优化。 现金流仍充足，足以支撑未来的开店计划 公司 PRO 店与标准店模型差异已经较小，且投入成本更低，截止 2022 年底，公司账面现金+定期存款超过 32 亿元，且经营性现金流健康，我们认为其现金充足，在市场不断回升过程中，公司更能积极出击，扩大市场份额。 产品上关注新价格带新品迭代 公司产品能力突出，不断推出系列新款，并与热门 IP 合作联名，分享流量红利，均反映出公司在消费者洞察、产品开发团队上的深度投入，我们认为作为国内茶饮第一梯队，在新品迭代上有成熟方法论，产品有望继续领先。 风险提示：中国宏观经济复苏不及预期、高端现制茶饮行业市场竞争加剧、门店扩张不及预期。 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 王森泉 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 wangsenquan@htsc.com +(86) 755 2398 7489 研究员 张诗宇 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308 zhangshiyu@htsc.com +(86) 755 2399 3346 基本数据 目标价 (港币) 9.36 收盘价 (港币 截至 3 月 30 日) 7.26 市值 (港币百万) 12,452 6 个月平均日成交额 (港币百万) 44.70 52 周价格范围 (港币) 3.94-8.75 BVPS (人民币) 2.78 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,297 4,292 6,443 8,683 10,518 +/-% 40.54 (0.12) 50.12 34.77 21.14 归属母公司净利润 (人民币百万) (4,525) (468.04) 248.50 710.99 910.27 +/-% 2,141 (89.66) (153.09) 186.11 28.03 EPS (人民币，最新摊薄) (2.64) (0.27) 0.14 0.41 0.53 ROE (%) (200.20) (9.63) 5.08 13.23 14.71 PE (倍) (2.24) (23.41) 44.09 15.41 12.04 PB (倍) 2.05 2.30 2.18 1.91 1.65 EV EBITDA (倍) (2.34) 20.26 5.66 4.55 2.90 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(6)181545789Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)奈雪的茶相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 奈雪的茶 (2150 HK) 经营业绩指标概览 图表1： 2022 年公司营业收入 42.92 亿元 图表2： 2022 年公司经调整后亏损 4.61 亿元 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 盈利调整 图表3： 盈利调整 2023E 2024E 2023 调整幅度 2024 调整幅度 调整原因 收入（人民币百万元） 6,442.5 8,682.5 -8.4% -5.8% 客单价有所下降 毛利率(%) 67.0% 68.0% -0.33 pct 0.41 pct 短期成本上涨，长期提升 销售和分销成本率(%) 56.6% 51.7% -1.22 pct 2.23 pct 调整阶段性呈现更为明显 管理费用比率(%) 0.4% 0.4% -2.6 pct -3 pct 持续优化提效 其他收入/支出比率(%) 5.4% 5.4% 0.18 pct 0.84 pct 其他费用率略有增长 净利润（人民币百万元） 248.5 711.0 590.3% -4.9% 受到费用率调整影响 资料来源：华泰研究预测 DCF 估值 我们使用 DCF 估值法得出公司长期价值，假设 WACC 为 7.6%，永续增长率为 1.8%，股权价值对应的目标价为 9.36 港币。 图表4： 奈雪的茶自由现金流量预测 （人民币百万元） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 净利润 248.50 710.99 910.27 849.36 807.75 yoy% -153% 186% 28% -7% -5% 息税前利润 331.89 873.68 1,142.48 1,120.68 1,120.68 yoy% 1529% 491% 80% -8% 0% 息税前利润率 5% 10% 11% 11% 11% 税后经营净利润 302