皖通高速(600012)净利基本符合预期，兑现高分红承诺

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 皖通高速 (995 HK/600012 CH) 港股通 净利基本符合预期，兑现高分红承诺 华泰研究 年报点评 995 HK 600012 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：8.95 人民币：9.23 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 995 HK 600012 CH 目标价 8.95 9.23 收盘价 (截至 3 月 30 日) 7.54 8.52 市值 (百万) 12,506 14,131 6 个月平均日成交额 (百万) 7.82 32.12 52 周价格范围 4.83-8.19 6.34-9.13 BVPS 7.21 7.19 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 路桥 22 年净利基本符合预期，分红率达到 63% 皖通高速发布 2022 年报：总收入 52.1 亿元（同比增长 33%）；归母净利14.5 亿元（同比下降 4.6%），符合我们预期（15.1 亿元）。净利下滑主要因为：1）疫情导致出行意愿下降；2）成本支出较为刚性。春运以来自驾出行已强劲复苏，Q1 有望成为盈利拐点。公司拟派发 2022 年度股息 0.55 元/股（同比维持不变），分红率达 63%（高于 2021-2023 年的承诺分红率 60%），折 A 股/H 股股息率为 6.5/8.3%。考虑 22 年报中费用科目的增加，我们调整公司 2023/2024 年归母净利预测至 17.9/19.7 亿元（前值 18.0/19.8 亿元），并且引入 2025 年预测 18.4 亿元。我们使用 DDM 估值法，给予 600012CH/ 995HK 目标价人民币 9.23 元/8.95 港币（前值：人民币 9.31 元/9.20 港币），基于 CAPM 计算折现率 Ke=8.9/10.3%（前值 8.8/10.3%）。维持“买入”评级。 外部环境叠加货车减免拖累 22 年通行费 公司 22 年收费公路收入同比下降 3.8%，主要因为：1）疫情导致道路交通需求下降；2）22 年 Q4 货车通行费减免 10%。分项目看，合宁高速收入同比下降 0.3%，受益于滁河大桥全线通车（2022 年 6 月底）；高界高速收入同比增长 3.7%，与地方道路车辆改走高速公路有关；宣广/广祠高速收入同比降低 19.6/16.0%，受到周边路网分流影响；安庆大桥收入同比降低 4.1%，受到周边路段施工影响。上述项目合计占收费公路收入的 82%。公司 22 年货车流量占比有所提高，主因客车流量受外部环境影响更大。分季度看，公司 22 年 Q1/Q2/Q3/Q4 通行费收入同比下降 0/10/1/6%。 22 年成本支出相对刚性 公司 22 年收费公路营业成本同比下降 2.4%。由于公司采用年限平均法进行路产摊销，折旧及摊销费用（占收费公路营业成本的 62%）同比增长 1.6%；而行业内多数公司采用实际车流量进行摊销，在车流量下降时摊销费用同步减少。综上，公司 22 年毛利润/经营活动现金流同比下降 3.8/7.6%。 出行已强劲复苏，Q1 有望成为盈利拐点 春运高速公路车流量已强劲复苏。春运 40 天（1/7-2/15），安徽省高速公路出口车流量较 2022 年同期增长 13.5%，较 2019 年同期增长 27.1%；其中，客车/货车同比增长 15.4/3.2%（安徽省交通厅）。公司路网总体呈现积极变化。受益于宁宣杭江苏段在 22 年 9 月通车，宁宣杭高速 22 Q4 通行费同比增长 21%，；考虑浙江段在 22 年 12 月通车，项目收入有望继续提升。合宁高速相连的合六叶高速在 22 年底完成改扩建，或提振合宁高速车流量。 风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,921 5,206 7,244 8,879 5,317 +/-% 48.94 32.78 39.14 22.57 (40.11) 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,514 1,445 1,794 1,969 1,839 +/-% 64.86 (4.57) 24.14 9.79 (6.61) EPS (人民币，最新摊薄) 0.91 0.87 1.08 1.19 1.11 ROE (%) 13.36 12.40 14.51 14.86 13.11 PE (倍) 9.33 9.78 7.88 7.18 7.68 PB (倍) 1.24 1.19 1.10 1.03 0.98 EV EBITDA (倍) 4.66 5.52 5.07 5.40 4.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(1)258678910Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)皖通高速相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 皖通高速 (995 HK/600012 CH) 图表1： 股权资本成本测算表 指标 995 HK 600012 CH 备注 无风险收益率 Rf 3.6% 2.9% 美国/中国十年期国债收益率 个股 Beta（含杠杆） 0.65 0.59 在剔除杠杆的行业平均 beta 基础上，通过调整公司杆杠计算得出 市场风险溢价 Rm-Rf 10.4% 10.1% Bloomberg 香港/中国市场风险溢价 股权资本成本 Ke 10.3% 8.9% CAPM 模型测算 Ke = Rf + Beta x (Rm-Rf) 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究预测 图表2： DDM 测算结果-600012CH 单位：人民币 百万元 2023E 2024E 2025E 2026E 至收费期末 上一年归母净利润(1) 1,445 1,794 1,969 上一年分红率(2) 63% 60% 60% 当年支付的分红(1)*(2) 912 1,076 1,182 贴现率 0.979 0.899 0.826 贴现后的分红 893 968 976 12,465 NPV 15,302 资料来源：华泰研究预测 图表3： DDM 测算结果-995 HK 单位：人民币百万元 2023E 2024E 2025E 2026E 至收费期末 上一年归母净利润(1) 1,445 1,794 1,969 上一年分红率(2) 63% 60% 60% 当年支付的分红(