金隅集团(601992)需求下行，主业承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金隅集团 (2009 HK/601992 CH) 港股通 需求下行，主业承压 华泰研究 年报点评 2009 HK 601992 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：2.75 人民币：3.63 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 (港币/人民币) 2009 HK 601992 CH 目标价 2.75 3.63 收盘价 (截至 3 月 30 日) 1.03 2.46 市值 (百万) 10,998 26,267 6 个月平均日成交额 (百万) 9.73 72.50 52 周价格范围 0.80-1.35 2.33-3.17 BVPS 4.41 5.96 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 水泥 业绩符合预告，派息率显著提升 金隅集团 2022 年实现归属于母公司净利润 12.1 亿元，同比-58.7%，符合业绩预告指引(2022 年归母净利润 12-14 亿元)。公司 4Q22 实现归属于母公司净利润-11.2 亿元，若扣除减值拨备影响，4Q22 基本盈亏平衡。房地产市场在 2022 年的下行是公司两大主业利润回落的主要原因。管理层建议派发现金股息 7.15 亿元，隐含派息率 59%，较 2021 年(38%)显著提升。基于对水泥和地产业务更审慎的假设，我们将 2023/2024 年预测 EPS 分别下调 33.2%/13.5%至 0.15/0.23 元，预测 2025 年 EPS0.25 元。金隅集团 A/H的目标价分别下调 2.5%/1.9%至 3.63 元/2.75 港元，基于 0.6x/0.4x 2023年 P/B(2023 年 BPS 预测 6.05 元)，和金隅集团 A/H 在 2016 年以来的历史平均 P/B 基本一致。维持“买入”评级。 绿色建材：水泥和商混量减利缩，骨料和环保业务量稳健增长 水泥和商混业务销量和吨毛利均有所回落。其中水泥和熟料销量 8687 万吨，同比-12.9%，吨毛利同比-18 元/吨至 68 元/吨；商混销量 1192 万方，同比-22%，单方毛利同比-9.8 元/方至 31.3 元/方。骨料和环保业务维持业务量的稳健增长。其中骨料销量 3486 万吨，同比+25%，吨毛利 19 元/吨，同比-2 元/吨。废物收集/处理量分别同比+19.3%/8.6%至 204 万吨/189 万吨，但由于处置价格回落，环保业务收入同比-15.8%至 12.1 亿元。 房地产开发和运营：盈利承压，静待需求回暖 房地产开发业务在 2022 年受到严峻的需求挑战，结转和预售收入均呈回落态势。其中结转收入 231 亿元，同比-42%，结转面积 124 万平米，同比-32%，受益于更高的商品房占比，结转毛利率同比改善 4.2pp 至 17.1%。预售签约325 亿元，同比-13%，预售面积 92 万平米，同比-38%。考虑新房销售市场近期仍显分化，我们预计房地产业务的企稳仍有待需求进一步回暖。 新一轮发展机遇期或正临近 尽管水泥和地产主业在 2022 年均承压，但新一轮的发展机遇或正临近。公司在水泥行业具备丰富的通过市场整合实现稳健增长、恢复区域市场盈利能力的经验。近期公司和天山股份在东北市场强强联手，我们预计有望将过往的成功经验逐步复制。公司在高能级城市具备丰富的房地产项目开发经验。伴随高能级城市相对更为快速的企稳，我们预计公司地产业务的发展也有望重新按下加速键。 风险提示： 水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 123,634 102,822 111,208 117,136 118,987 +/-% 14.50 (16.80) 8.20 5.30 1.60 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,933 1,213 1,637 2,474 2,667 +/-% 3.10 (58.70) 35.00 51.10 7.80 EPS (人民币，最新摊薄) 0.27 0.11 0.15 0.23 0.25 ROE (%) 4.62 1.91 2.55 3.80 4.04 PE (倍) 8.96 21.65 16.05 10.62 9.85 PB (倍) 0.41 0.41 0.41 0.40 0.40 EV EBITDA (倍) 12.05 16.68 17.56 15.34 14.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)(1)242.02.53.03.54.0Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)金隅集团相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金隅集团 (2009 HK/601992 CH) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价更新 目标价 调整后 调整前 幅度(%) 金隅集团-H (港元) 2.75 2.80 -1.9 金隅集团-A (元) 3.63 3.72 -2.5 2023E 2024E 调整后 调整前 幅度(%) 调整后 调整前 幅度(%) 水泥和熟料 销量(千吨) 90,355 96,853 -6.7 93,066 99,759 -6.7 ASP (元/吨) 353 370 -4.3 357 370 -3.4 单位成本 (元/吨) (269) (280) -3.7 (269) (280) -3.7 吨毛利 (元/吨) 84 90 -6.2 88 90 -2.2 商品混凝土 销量(千方) 12,513 12,033 4.0 12,513 12,033 4.0 单方毛利 (元/方) 31 30 4.6 31 30 4.6 房地产开发 收入(百万元) 26,297 31,784 -17.3 30,242 31,784 -4.9 成本(百万元) (23,142) (27,652) -16.3 (25,706) (27,016) -4.9 毛利润(百万元) 3,156 4,132 -23.6 4,536 4,768 -4.9 毛利率 12.0% 13.0% -1.0pct 15.0% 15.0% - 财务指标 主营业务收入(百万元) 111,208 119,416 -6.9 117,136 120,489 -2.8 毛利润(百万元) 15,513 17,120 -9