万科A(000002)净利重新企稳，存量价值有望重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万科 A (2202 HK/000002 CH) 港股通 净利重新企稳，存量价值有望重估 华泰研究 年报点评 2202 HK 000002 CH 投资评级： 增持(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：13.80 人民币：19.04 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 基本数据 (港币/人民币) 2202 HK 000002 CH 目标价 13.80 19.04 收盘价 (截至 3 月 30 日) 12.84 15.60 市值 (百万) 153,190 186,119 6 个月平均日成交额 (百万) 213.07 1,519 52 周价格范围 9.87-21.50 13.52-21.49 BVPS 20.87 20.34 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 房地产开发 归母净利恢复增长，维持 A 股“买入”评级 公司 3 月 30 日发布年报，2022 年实现营收 5038.4 亿元（YOY+11.3%），归母净利 226.2 亿元（YOY+0.4%），拟每 10 股派息 6.8 元。因公司竣工计划趋于谨慎，我们预计 2023-2025 年归母净利分别为 227/243/259 亿元（23-24 年前值 245/272 亿元），A 股（000002 CH）参考可比公司 2023年 PE 均值 8.9x（Wind），考虑到公司多元化资产有望重估，予以 2023 年10xPE，予以目标价 19.04 元（前值 24.36 元，2023PE11.6x），H 股（2202 HK）参考最近一个季度平均折价率 36.5%以及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以 A 股折价 36.5%，目标价 13.80 港币（前值 19.11 港币），维持“增持”评级。 开发业务企稳，多元化业务稳健增长 22 年公司结算面积同比+9.1%，推动结算收入同比+9.4%，同时多元化业务增长，物管/物流/长租/商业板块营收同比分别+26.1%/17.9%/12.1%/14.3%。地产结算毛利率同比-2.6pct 至 20.4%，仍在筑底中。期内非并表项目盈利下降，投资收益同比减少 25 亿，但存货减值准备同比少计提 31 亿，同时融资结构优化使融资成本同比降 18 亿。23 年计划竣工面积同比 22 年实际情况-11.1%，预计 23 年多元化业务对营收的贡献还将提升。 23 年计划新开工同比恢复增长 受行业景气持续下行影响，2022 公司新开工和销售规模收缩。期内新开工面积同比-52%至 1568 万方，销售金额 4170 亿元，同比-33.6%，其中 Q4同比降幅较 Q1-3 收窄了 3.1pct。23 年 1-2 月，公司销售额约 587.5 亿元，同比降幅收窄至-9.6%。在三支箭加持下，公司拿地趋于主动，全年拿地强度约 24.7%，其中 Q4 拿地强度约 39.9%，较 Q1-3 提升 20.2pct，新增地块 95.6%位于一二线城市。公司 23 年计划新开工面积同比 22 年实际开工+7%，预计随着市场逐步回暖，公司销售额同比降幅有望收窄。 融资端三箭齐发为扩张蓄势，不动产运营有望迎来价值重估 公司 22 年新增融资平均成本约 3.88%，整体资金成本同比进一步-5bp 至4.06%。随着去年 11 月房企融资政策的全面放开，公司充分受益，150 亿规模的定增议案已获股东大会通过，为公司未来启动扩张打下基础。同时，公司经营性物业有望迎来价值重估。1 月，建信住房租赁基金拟与万科合作设立 100 亿元子基金，3 月，消费基础设施 REITs 破冰，公司目前运营的物流/长租/商业不动产建面分别达 964 万方/22 万间/1228 万方，我们认为这些都将助力公司存量盘活，有望打开估值空间。同时，公司分红彰显诚意，叠加回购分红比例占归母净利的比例达 41.4%，维持 A 股“买入”评级。 风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 452,798 503,838 504,066 528,655 567,101 +/-% 8.04 11.27 0.05 4.88 7.27 归属母公司净利润 (人民币百万) 22,524 22,618 22,712 24,291 25,917 +/-% (45.75) 0.42 0.42 6.95 6.69 EPS (人民币，最新摊薄) 1.89 1.90 1.90 2.04 2.17 ROE (%) 9.78 9.45 8.94 8.88 8.92 PE (倍) 8.26 8.23 8.19 7.66 7.18 PB (倍) 0.79 0.77 0.70 0.66 0.62 EV EBITDA (倍) 7.95 9.34 9.11 8.71 8.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1481315182022Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)万科A相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万科 A (2202 HK/000002 CH) 图表1： 可比公司估值表（截至 2023 年 3 月 30 日） 公司名称 股票代码 总市值 （亿元） EPS(元) P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 保利发展 600048 CH 1,725 2.29 1.53 2.36 2.56 6.30 9.42 6.11 5.64 招商蛇口 001979 CH 1,048 1.34 0.40 0.92 1.30 10.10 33.85 14.75 10.44 金地集团 600383 CH 383 2.08 2.18 2.32 2.47 4.07 3.88 3.66 3.43 南山控股 002314 CH 91 0.36 0.37 0.41 0.47 12.32 11.85 10.91 9.52 平均 8.20 14.75 8.86 7.26 注：、盈利预测来自 Wind 一致预测，保利发展、招商蛇口 2022 年 EPS 为年报公布数据 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 风险提示 行业销售下行风险