新华保险(601336)新业务价值承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新华保险 (1336 HK/601336 CH) 港股通 新业务价值承压 华泰研究 年报点评 1336 HK 601336 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：23.00 人民币：40.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 1336 HK 601336 CH 目标价 23.00 40.00 收盘价 (截至 3 月 30 日) 17.96 28.92 市值 (百万) 56,027 90,217 6 个月平均日成交额 (百万) 94.45 250.70 52 周价格范围 12.04-23.30 23.37-36.31 BVPS 32.98 32.98 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 30 日│中国内地/中国香港 保险 EPS 同比下降 34% 新华保险 2022 年 EPS 同比下降 34%至 RMB3.15，好于我们/彭博一致预期（RMB2.40/2.58）。2022 年总投资收益率下降 1.6pct 至 4.3%，但公司2H22 浮亏兑现较少，支撑了总投资收益率及利润。新业务价值（NBV）同比下滑 59.5%，差于我们预期（-40.4%），2H22 同比降幅扩大至 83.5%（1H22：-48.4%）。代理人数量同比减少 49%至 19.7 万人，我们估计人均NBV 同比下滑 35.7%，导致个险 NBV 同比减少近六成。NBV 利润率亦同比恶化。我们略微提升投资预测，预计 2023/2024/2025 年 EPS 为RMB5.39/6.41/7.18（前值 RMB5.07/6.17/-）。我们调低 NBV 增速以反映代理人产能和规模的下降，下调基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价至RMB40/HKD23（前值 RMB46/HKD25），维持“买入”评级。 代理人渠道数量和产能皆下降 代理人首年保费在 2022 年同比减少 32.2%，NBV 同比降幅也达到 59.5%，个险人力规模和产能下降是保费和价值负增长的原因。2022 年末代理人数量降至 19.7 万人，年内代理人平均数量降幅达 37%。与此同时，我们估算的人均 NBV 同比下降 35.7%。银保 NBV 也同比下降 30.4%，利润率恶化是主要原因。我们认为寿险行业已度过人力降幅高峰，新华 2022 年末代理人也对比2020 年高峰时期跌超 67%。我们认为代理人产能恶化可能导致人力规模继续下降，新单销售可能继续承压，预计 2023 年 NBV 将同比下降 5.8%。 NBV 利润率承压 新华保险 NBV 利润率（基于首年保费）在 2022 年同比下降 7.2pct 至 5.6%,对比 2016-2021 年间（46%-13%）利润率有较大降幅。我们认为这其中既有产品结构改变的影响，也有渠道结构变化的影响。储蓄型产品利润率低于保障型产品，其占比大幅提升导致 NBV 利润率承压。银保业务的利润率通常低于代理人渠道，所以银保 NBV 占比从 2021 年 8%提升至 2022 年 14%，也压制了利润率。退保率在 2022 年同比下降 0.2pct 至 1.8%，个人寿险 13个月继续率也同比下降 1.1pct 至 82.6%，与其他同业新业务改善的趋势有所区别。 估值不贵 新华保险 2022 年 NBV 表现落后于中资寿险同业，我们认为负债端的疲弱表现和资产端的投资收益下滑将引发投资者的担忧。但新华保险 A/H 股价目前对应 0.33/0.18x 2023 PEV，我们认为估值不贵。 风险提示：寿险 NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (人民币百万) 163,535 163,215 163,526 160,033 160,484 +/-% 2.49 (0.20) 0.19 (2.14) 0.28 总投资收益 (人民币百万) 57,243 46,810 61,269 68,604 76,457 +/-% 23.37 (18.23) 30.89 11.97 11.45 归母净利润 (人民币百万) 14,947 9,822 16,824 19,982 22,411 +/-% 4.57 (34.29) 71.29 18.77 12.16 EPS (人民币) 4.79 3.15 5.39 6.41 7.18 DPS (人民币) 1.44 1.08 1.62 1.92 2.16 PB (倍) 0.83 0.88 0.76 0.67 0.58 PE (倍) 6.04 9.18 5.36 4.51 4.03 PEV (倍) 0.35 0.35 0.33 0.31 0.29 股息率 (%) 4.98 3.73 5.59 6.64 7.45 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)(1)372327303437Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)新华保险相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新华保险 (1336 HK/601336 CH) 图表1： 新华保险：核心预测 (RMBmn) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总保费 163,535 163,215 163,526 160,033 160,484 首年保费 46,608 43,362 44,891 42,857 43,802 股东净利润 14,947 9,822 16,824 19,982 22,411 净投资收益率 4.3% 4.3% 4.4% 4.4% 4.4% 总投资收益率 5.9% 4.6% 4.7% 4.7% 4.7% NBV 5,980 2,423 2,283 2,373 2,476 NBV 利润率（FYP） 12.8% 5.6% 5.1% 5.5% 5.7% NBV 利润率（APE） 24.4% 11.8% 11.1% 11.0% 10.8% EV 258,824 255,582 274,115 293,172 313,572 EPS (RMB) 4.79 3.15 5.39 6.41 7.18 BVPS (RMB) 34.78 32.98 37.96 43.43 49.45 EVPS (RMB) 82.97 81.93 87.87 93.98 100.52 DPS (RMB) 1.44 1.08 1.62 1.92 2.16 ROE 14.2% 9.3% 15.2% 15.7% 15.5% ROEV 9.4% 0.5% 8.