宏观分析报告：小荷才露尖尖角，预期开始起变化

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 3 月 31 日 定期报告 春节前至今，市场对于经济的讨论从“能否高于 6%？”变成了“是否 5%也难？”。但是事情正在起变化，政策组合拳已经超预期、人民币汇率也将进入第二波升值期，我们正站在经济预期的底部，人民币计价资产或将再度迎来增量资金。 ❑ 三因素驱动了过山车式的经济预期：汇率、目标与油价。春节前至今，市场对于经济的讨论从“能否高于 6%？”变成了“是否 5%也难？”。我们认为投资者对于经济预期的变化与人民币汇率、两会给出的经济增长目标以及以原油为代表的大宗商品价格波动有关。节前汇率升值推动外资入场增持复苏链强化了增长预期；节后汇率微贬但暂时逆转这一局面、两会 5%左右而非以上的目标令市场担心再无增量政策，WTI 油价跌破 70 美元/桶进一步加剧了增长担忧。 ❑ 为什么将经济目标设到 5%左右？我们在 2 月 16 日的报告《全面稳增长还是适度调结构？》中已经前瞻了今年的政策方向：以美国经济为锚，为十四五跨过中等收入国家陷阱需要未来 3 年经济平稳可持续，进而国内政策大概率倾向于细水长流，中期稳增长兼具短期调结构。 ❑ 政策组合拳已经超预期，四个关键词：总量表态、走出去、盘活存量、营商环境。5%左右的目标是不是就意味着没有更多政策？答案是否定的。3 月以来我们在总量经济、走出去和盘活存量经济等方面都看到了超预期的政策。1）降准非常超预期，这是政策端的一种表态，只要经济存在下行风险还将出台更多政策。2）“走出去”解决了产业发展带来的供给过剩问题。鼓励产业升级和高端制造的另一面是未来国内制造业存在产能过剩风险。去年底的大会之后，我国领导人积极推动“一带一路”等外部合作，从经济意义上来讲，大概率与产业互补有关。3）消费 Reits 在盘活存量资产的同时亦可助力十四五扩大内需。4）近期政策端进一步关注民营企业营商环境。 ❑ 我们维持 1 月 17 日报告观点：人民币或于 4 月进入第二波升值，年内高点看到 6.3-6.5。1）我们仍预计全年经济增速在 5.5%附近，明显高出两会给出的5.0%左右的目标，经济数据将在 Q2 出现积极变化。2）美元接近跌破 100。3）近期人民币国际化加速或为人民币汇率升值催化剂。 ❑ 原油价格可能迎来（或接近）年内底部。当前的油价明显低于去年俄乌冲突之前，表明利空基本出尽。目前原油定价权已经重回 OPEC+手中，只要 OPEC+内部没有分歧，其供给策略就是“保价而非保供”。当下，OPEC+主要成员国均与中国关系日益密切，这不仅奠定了“石油人民币”基础，也令 OPEC+消除了内部分歧，进而我们可以在原油价格的低位区重新看多油价。且，传统能源价格是新能源发展的锚，油价中枢上移势必对国内新能源发展产生积极影响。 ❑ 我们正站在经济预期的底部，人民币计价资产或将再度迎来增量资金。当前超预期的政策组合拳、即将升值的汇率以及处于底部（附近）的油价或许意味着我们正站在国内经济预期的底部，随后预期将再度回暖。若 4 月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。进一步看，如果说去年 11 月至今年 1 月进入国内市场的外资以对冲基金为主，那么放眼未来，中国股债市场将再次出现长期配置型的境外资金，且是以人民币体系为基础的稳定闭环资金。 ❑ 风险提示：国内经济与政策超预期，海外风险超预期。 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 9.1 CPI 2.0 2.3 1.0 PPI 4.1 0.0 3.5 社会消费品零售 -0.2 7.5 13.5 工业增加值 3.6 5.3 10.5 出口 7.0 3.0 5.2 进口 1.1 3.5 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 7.3 M2 11.8 10.2 9.0 社会融资余额 9.6 10.1 10.7 存款准备金率 2.75 2.65 1.5 1 年期 MLF 利率 3.65 3.55 4.35 人民币汇率 6.72 6.5 6.35 最新数据（2 月） 工业增加值 2.4 固定资产投资 5.5 社会消费品零售 3.5 CPI 1.0 PPI -1.4 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 小荷才露尖尖角，预期开始起变化 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 三因素驱动了过山车式的经济预期：汇率、目标与油价 ............................................................................................. 3 （一）过山车式的经济预期 .......................................................................................................................................... 3 （二）谁驱动了经济预期？汇率、目标与油价 ............................................................................................................. 3 二、 事情正在起变化：政策、汇率、油价 ............................................................................................................................. 4 （一）为什么将经济目标设到 5%左右？ ..................................................................................................................... 4 （二）政策组合拳已经超预期，四个关键词：总量表态、走出去、盘活存量、营商环境 ........................................... 4 （三）人民币汇率或于 4 月进入第二波