白酒行业25年报及26年一季报总结：走出至暗时刻，布局渐次复苏

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2026 年 05 月 05 日 推荐（维持） 白酒 25 年报及 26 年一季报总结 消费品/食品饮料 25Q4 单季度收入同比-30%为本轮调整最深单季，26Q1 收入/利润降幅收敛，行业走出至暗时刻。渠道持续收缩出清，26Q1 合同负债整体仍偏弱，应收票据回升反映酒企主动为渠道纾压、减缓经销商资金压力。持仓方面，白酒持仓占比继续下降，茅台、五粮液开启加仓。 ❑ 25Q4 单季度收入同比-30%为本轮调整最深单季，26Q1 收入/利润降幅收敛，行业走出至暗时刻。2025 年白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为3618.5/1263.7/4287.1 亿元，同比-18.2%/-24.2%/-10.3%。25Q4 单季度营收/ 归 母 净 利 润 / 现 金 回 款 分 别 为719.3/188.3/866.1亿 元 ， 同 比-29.6%/-46.1%/-29.1%，收入降幅超过 12-15 年上一轮调整周期的任何一个季度，茅台 Q4 归母净利润首次下滑（-30.3%），五粮液全年收入同比-54.6%。26Q1 行业营收/归母净利润/现金回款分别为 1326.3/520.2/1244.5 亿元，同比-0.7%/-1.8%/-18.6%，收入及利润降幅收敛至接近持平（剔除五粮液后，单Q1 收入/利润-5.7%/-9.4%），茅台 26Q1 率先恢复增长（+6.3%）。经历 25Q4至暗时刻后，26Q1 板块报表已走出最深底部，预计将呈现逐季改善态势。 ❑ 分公司经营表现：高端酒茅台凭借品牌能力和 i 茅台渠道变革全年微降 1%、26Q1 率先恢复增长，改革红利逐步释放；五粮液基于审慎性原则大幅调减历史包袱，出清力度为行业之最，26Q1 动销反馈良性；老窖 Q4 深度出清利润基本清零，26Q1 降幅收窄但仍在调整通道，高股息率形成底部支撑。次高端汾酒凭借玻汾放量和省外扩张实现全年唯一正增长，26Q1 如期开启出清但回款质量较高、蓄水池充裕。水井坊降幅收窄库存回归良性，舍得省内恢复正增长，酒鬼酒"自由爱"表现亮眼。地产酒中迎驾、老白干 26Q1 率先报表转正，古井渡过最困难时刻，今世缘淡雅韧性较强、蓄水显著增厚，洋河、口子窖仍在调整通道，金徽酒经营韧性凸显。 ❑ 渠道持续收缩出清，26Q1 合同负债整体仍偏弱，应收票据回升反映酒企主动为渠道纾压、减缓经销商资金压力。26Q1 末板块合同负债 410.8 亿元（同比-6.2%），五粮液/汾酒/今世缘蓄水显著增厚，头部企业渠道绑定能力增强。25 年酒企务实审慎，绝大多数未完成年度目标，26 年基本不再制定数字增长目标，将市场健康度置于规模增长之上。调整阶段毛利率小幅承压（结构下移为主因），费用刚性叠加收入下降导致费用率显著提升，25Q4 费用集中释放致盈利能力阶段性失真，26Q1 旺季效应下回归正常水平。 ❑ 持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅台、五粮液开启加仓。26Q1 白酒板块重仓占比环比下滑 0.1pct 至 3.4%，本轮白酒重仓占比已从高点回落 11pcts，调整幅度超过 2018 年。茅台、五粮液主动持仓占比提升，汾酒、老窖、古井继续减仓，主动基金加仓时多选择茅台。 ❑ 投资建议：底部已经探明，制约因素逐步消退，重视走出拐点的公司。强烈推荐穿越周期的贵州茅台（改革红利释放、市场化提价路径打通）、逆势份额提升的山西汾酒（全国化空间仍大、调整后成长性延续）、率先走出调整的迎驾贡酒（26Q1 正增超预期、洞藏系列持续强势）。推荐管理层克制的泸州老窖（高股息率托底、重回前三战略清晰）、省内竞争地位凸显的古井贡酒（最困难时刻已过、基本盘扎实）。关注区域份额仍在提升的老白干酒、 行业规模 占比% 股票家数（只） 142 2.7 总市值（十亿元） 4453.3 3.8 流通市值（十亿元） 4244.2 4.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.6 -2.4 2.8 相对表现 -5.4 -6.0 -24.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《食品饮料行业周报（4.19）—茅台超预期出清，加大推荐保健品龙头》2026-04-20 2、《大众品板块 26Q1 前瞻—需求边 际 改 善 ， 餐 饮 链 趋 势 向 上 》2026-04-12 3、《白酒板块 26Q1 前瞻—行业延续出清，茅台表现亮眼》2026-04-06 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 朱彦霖 研究助理 zhuyanlin@cmschina.com.cn -100102030May/25Aug/25Dec/25Apr/26(%)食品饮料沪深300走出至暗时刻，布局渐次复苏 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 今世缘。 ❑ 风险提示：经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。 重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 25EPS 26EPS 26PE PB 投资评级 泸州老窖 000568.SZ 147.3 7.36 6.32 15.8 2.9 强烈推荐 古井贡酒 000596.SZ 56.7 6.71 6.56 16.3 2.2 强烈推荐 洋河股份 002304.SZ 74.2 1.46 1.33 37.1 1.5 增持 贵州茅台 600519.SH 1734.1 65.74 67.91 20.4 6.4 强烈推荐 山西汾酒 600809.SH 174.9 10.04 8.63 16.6 3.9 强烈推荐 迎驾贡酒 603198.SH 30.4 2.48 2.74 13.9 2.7 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 25 年承压深度调整，26Q1 走出至暗时刻 ........................................................................................................... 5 二、 25 年深度调整去库叠加费用投入，盈利能力阶段性大幅下滑失真，26Q1有所恢复 ..................................................................................................................................................................... 12 三、 26Q1 持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅台获得部分机构加仓 .................................................................. 15 1、 行业机构持仓总览：整体