生益科技(600183)22Q4盈利能力环比向好，高算力需求有望打开长线空间

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 03 月 30 日 强烈推荐（维持） 22Q4 盈利能力环比向好，高算力需求有望打开长线空间 TMT 及中小盘/电子 当前股价：18.75 元 事件：公司近期公告 2022 年报，22 全年实现营收 180.14 亿同比-11.15%，归母净利润 15.31 亿同比-45.90%，扣非归母净利润 14.29 亿同比-43.50%，毛利率 22.03%同比-4.79pcts，净利率 9.06%同比-5.36pcts。我们点评如下： ❑ 全年供需两端承压拖累业绩，22Q4 盈利能力环比改善。经测算，Q4 收入 43.38亿同比-11.39%环比+0.85%，归母净利 3.34 亿同比-31.85%环比+27.85%，扣非归母净利 2.72 亿同比-30.75%环比+5.18%，毛利率 22.06%同比-1.60pcts 环比+3.09pcts，净利率 8.23%同比-2.10pcts 环比+1.67pcts。22年下游主要细分市场需求低迷，从终端至 PCB 全产业链持续去库存，且同行新增产能集中释放加剧市场竞争，产品价格及毛利率下降，公司业绩承受较大压力。进入 22Q4，行业库存去化取得阶段性结果且铜价有所反弹，下游出现回补库存迹象，产品价格有小幅恢复，反映到 Q4 盈利能力环比有一定改善。 ❑ 分业务来看，CCL 和粘结片方面，公司 22 年生产/销售 CCL11148.3/11179.2万平米分别同比-3.42%/-2.26%，生产/销售粘结片 16804.1/16500.8 万米分别同比-1.86%/-5.14%，CCL 和粘结片业务收入 139.98 亿元同比-13.54%，毛利率 21.20%同比-6.27pcts。主要由于下游整体需求疲软，行业产能供给增加导致竞争加剧，产品价格持续调整，导致盈利承压。PCB 方面，22 年生产/销售 114.4/112.5 万平米分别同比-6.37%/-4.13%，收入 34.04 亿元同比-2.96%，毛利率 21.26%同比+3.69pcts，PCB 业务小幅下滑主要下游需求受整体经济弱化影响，而盈利能力进一步提升，得益于公司下游应用领域聚焦于网通、数通、汽车电子等高景气市场，产品结构不断优化，此外 CCL 价格持续回落亦有利于 PCB 业务盈利的改善。 ❑ 展望 23 年，行业结构性特征明显，CCL 价格有望企稳，公司中高端业务将持续发力。需求端，PCB 市场整体需求放缓，Prismark 预计 23 年 PCB 产值同比-3.9%至 785 亿美元，但仍存在结构性机会，消费终端需求有望迎来触底复苏，数字经济持续推动服务器、数据中心等高算力底层设施高速发展，汽车三化趋势不断推动单车 PCB 价值量的提升。供给端，公司新产能量产爬坡将保证公司市占率稳中有升，且高频高速、汽车电子、IC 载板基材、miniled、HDI 等中高端产品项目持续落地量产，亦将卡位多个景气赛道，进一步改善公司产品结构，带动盈利能力恢复。原材料端，上游铜箔价格预计将保持在高位振荡，而玻纤布和树脂价格处于较低水平亦有望回升。价格端，我们认为伴随下游需求逐步好转，产品价格有望企稳回升。整体上看目前行业已进入周期底部，未来公司有望迎来边际向好趋势。 ❑ 公司长期逻辑清晰，产品高端化升级有望打开业绩成长空间。高端电子电路基材的国产替代是公司未来规划的重点之一，从产品结构分析，我们认为公司高端化升级持续兑现，长线仍有超预期潜力：1）IC 载板基材是公司重点项目，生益有望引领国产替代趋势；2）新一代服务器平台升级背景下，生益科技 M6 等级材料已实现突破，未来将随着算力需求持续放量；3）车载业务继续做大规模，毫米波雷达、电源管理等方向多点开花；4）大客户 AIP 基材等布局贡献。该等业务均为盈利能力较高的项目，未来将有助于公司的业绩的持续提升。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。考虑今年行业已进入周期底部，经济有望逐步回暖，以及公司产品升级趋势、PCB 业务的好转，我们最新预计 23-25 年营收为 200.7/233.6/275.1 亿，归母净利润为 19.0/23.1/28.2 亿，对应 EPS 为0.82/0.99/1.21 元，对应当前股价 PE 为 22.9/18.9/15.5 倍。我们看好公司逆周期能力及长线业务发展空间，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：原材料价格波动，竞争加剧，需求不达预期，技术升级不达预期。 基础数据 总股本（万股） 232744 已上市流通股（万股） 232744 总市值（亿元） 436 流通市值（亿元） 436 每股净资产（MRQ） 5.8 ROE（TTM） 11.3 资产负债率 39.3% 主要股东 广东省广新控股集团有限公司 主要股东持股比例 24.98% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 9 43 17 相对表现 11 38 20 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《生益科技（600183）—供需两端承压拖累 H1 业绩，中高端产品升级助力长线成长》2022-08-18 2、《生益科技（600183）—上下游挤压致 Q1 业绩下滑，下半年望迎拐点》2022-05-01 3、《生益科技（600183）—CCL 有周期压力但结构升级仍可期，PCB 望迎拐点》2022-03-30 鄢凡 S1090511060002 yanfan@cmschina.com.cn 程鑫 研究助理 chengxin2@cmschina.com.cn -30-20-10010203040Mar/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)生益科技沪深300生益科技（600183.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 20274 18014 20071 23355 27509 同比增长 38% -11% 11% 16% 18% 营业利润(百万元) 3316 1785 2123 2574 3137 同比增长 59% -46% 19% 21% 22% 归母净利润(百万元) 2830 1531 1902 2308 2815 同比增长 68% -46% 24% 21% 22% 每股收益(元) 1.22 0.66 0.82 0.99 1.21 PE 15.4 28.5 22.9 18.9 15.5 PB 3.3 3.2 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：生益科技历史 PE Band 图 2：生益科技历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告： 1、《生益科技（600183）：前三季度业绩高增，仍望把握结构性增长机会》2021/10/19 2、《生益科技（600183）—覆铜板驱动业绩高增，仍望把握行业结构性增长机会》2021/10/29 3、《生益科技（600183）—CCL 有周期压力但结构升级仍可期，PCB