华润置地(1109.HK)全面均衡发展，商业跨越行业周期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华润置地 (1109 HK) 港股通 全面均衡发展，商业跨越行业周期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 44.89 2023 年 3 月 31 日│中国香港 房地产开发 FY22：核心净利实现增长，全面发展的行业优等生；维持“买入” 公司发布 22 年度业绩：22 营收同比-2.4%至 2071 亿元，核心净利润同比+1.5%至 270 亿元，逆势实现增长，毛利率同比-0.8pct 至 26.2%。考虑地产行业下行对公司结转资源的影响，我们下调营收和毛利率的假设，调整2023-2025 年 EPS 预测至 4.21/4.67/4.90 元（2023-2024E 前值：5.18/5.88元）。可比公司 2023E PE 均值为 7.8 倍（Wind 一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 2023E PE 为 9.4 倍，维持目标价为 44.89 港币（前值：44.29 港币），维持“买入”评级。 开发业务：销售排名创历史新高，22 年积极补充优质土储资源 公司 22 年实现销售金额 3013 亿元，同比-4.6%，小幅下滑，降幅明显好于行业平均水平，销售排名逆势提升 4 名至第 4，创历史新高。公司 22 年新增权益土储 789 万平米，对应权益土地款 1102 亿元，同比-29%/-2%，拿地强度 53%，同比+1pct，高拿地强度意味着在土地市场竞争减弱时期公司加大了土地获取力度同时有望改善利润率水平，22 年新增土储毛利率 23%。新增土储中一二线城市货值占比 90%。截至 22 年末，公司存量销售物业土储 5491 万平米，一二线城市占 71%。公司计划 23 年推货 5384 亿元，其中 89%位于高能级城市，我们预计公司 23 年销售额有望实现稳健增长。 不动产业务：优质商业不动产逆势实现增长 22 年公司经营性不动产业务营收同比-2.4%至 170 亿元，毛利率同比-2.6pct至 65.6%，主要受疫情和减租影响：1）购物中心租金收入 138 亿元，剔除减租影响后同比+13%，剔除减租影响后 EBITDA 回报率 10.1%。2）写字楼租金收入 18.7 亿元，剔除减租影响后同比+10%， 22 年剔除减租影响后的 EBITDA 回报率 8.0%。3）酒店经营收入同比-11%至 13.9 亿元。随着疫情防控优化，线下经营逐渐恢复，公司计划年内新开 10 座购物中心，我们预计公司 23 年经营性不动产收入将实现超 20%增长，将是修复增长之年。 结转资源丰厚，融资优势明显 22 年末，公司拥有已售未结资源 3756 亿，并表 2493 亿，非并表 1263 亿，结转资源丰厚。公司稳居“三条红线”绿档，剔除减租影响后的租金收入覆盖股息及利息倍数 0.99x，财务指标优异。公司有息负债 2304 亿，账期平均年限 5.4 年，非人民币净负债敞口为 16.8%，负债结构合理。22 年平均融资成本 3.75%，位居行业最低梯队。我们认为强大的财务和融资优势不仅将帮助公司平稳穿越下行周期，还将使其在行业格局优化后占据发展先机。 风险提示：1) 疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；2)盈利能力和销售增速不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 44.89 收盘价 (港币 截至 3 月 30 日) 36.65 市值 (港币百万) 261,349 6 个月平均日成交额 (港币百万) 418.27 52 周价格范围 (港币) 23.95-40.50 BVPS (人民币) 34.22 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 212,108 207,061 230,965 255,110 266,339 +/-% 18.11 (2.38) 11.54 10.45 4.40 归属母公司净利润 (人民币百万) 32,401 28,092 30,024 33,319 34,941 +/-% 8.69 (13.30) 6.88 10.97 4.87 EPS (人民币，最新摊薄) 4.54 3.94 4.21 4.67 4.90 ROE (%) 15.07 11.94 11.82 12.10 11.71 PE (倍) 7.08 8.16 7.64 6.88 6.56 PB (倍) 1.01 0.94 0.87 0.80 0.74 EV EBITDA (倍) 10.75 13.49 12.33 10.94 10.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)27112428323640Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)华润置地相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华润置地 (1109 HK) 图表1： 公司营收和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司期间费用率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 估值表 股价 市值 EPS (元) PE (倍) 公司代码 公司简称 (交易货币) (交易货币 百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 0960 HK 龙湖集团 125,220 22.50 4.05 4.08 4.02 4.34 4.9 4.9 4.9 4.6 0688 HK 中国海外发展 183,648 19.12 3.67 3.27 3.37 3.60 4.6 5.1 5.0 4.7 001979 CH 招商蛇口 104,787 13.54 1.16 0.41 1.00 1.37 11.7 33.0 13.5 9.9 平均 7.0 14.3 7.8 6.4 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，统计时间为 2023 年 3 月 30 日。 资料来源：Bloomberg, Wind, 华泰研究