贵州茅台(600519)经营质量优异，夯实高质发展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 贵州茅台 (600519 CH) 经营质量优异，夯实高质发展 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 2,364.00 2023 年 3 月 31 日│中国内地 饮料 22 年经营质量优异，23 年高质发展将延续 22 年总营收/归母净利 1275.5/627.2 亿，同比+16.5%/+19.6%；22 年茅台酒/系列酒营收同比+15.4%/+26.5%，茅台酒增长提速，系列酒由茅台 1935贡献核心增量，渠道结构优化（直销营收占比同比+17.2pct）及高附加值产品占比提升驱动茅台酒均价大幅提升。展望 23 年，结合产能周期和可供销量，茅台酒/系列酒均具备量增空间，茅台酒中飞天稳健投放为基调，市场支持有望向高附加值产品倾斜，系列酒聚焦大单品，吨价均有望持续抬升，23 年目标收入同比+15%（与 22 年目标增速一致），产品优势、市场化改革和数字化营销将助力经营势能向上。预计 23-25 年 EPS59.10/68.44/79.10元，参考可比 23 年平均 PE 32x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，给予估值溢价，给予 23 年 40x PE，维持目标价 2364.00 元，“买入”。 茅台酒/系列酒量价齐升，直销占比大幅提升 22 年茅台酒/系列酒营收 1078.3/159.4 亿，同比+143.7/+33.4 亿（+15.4%/ +26.5%）；销量 3.8/3.0 万吨，同比+4.5%/+0.3%；吨价同比+10.4%/+26.1%，22 年 i 茅台收入 118.8 亿，贡献核心增量。茅台酒吨价大幅提升系非标产品投放增加/直销占比提升，系列酒由茅台 1935 贡献增量（22 年收入突破 52亿）。22 年直销/批发收入 493.8/743.9 亿，同比+105.5%/-9.3%，直销占比同比+17.2pct 至 39.9%（22Q4 同比+17.9pct 至 47.5%）。展望看，结合产能周期和可供销量，23 年茅台酒具备量增空间，价增由结构提升贡献；系列酒聚焦茅台 1935/王子酱香/金王子/汉酱/紫迎宾等单品，保持成长速度。 盈利能力保持稳步上升态势，合同负债和销售回款表现优异 22 年毛利率同比+0.3pct 至 92.1%，系产品及渠道结构优化，其中茅台酒/系列酒毛利率同比+0.2/+3.5pct，直销/批发毛利率同比+0.1/-1.1pct；税金及附加率同比+0.5pct 至 14.5%；销售费用率同比+0.1pct 至 2.6%；管理费用率同比-0.7pct 至 7.1%；财务费用率同比-0.2pct；最终 22 年归母净利率同比+1.2pct 至 49.2%。我们认为均价结构性提升有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。22 年末合同负债 154.7 亿，较 22Q3 末+36.4 亿（+30.7%），较 21 年末+27.5 亿（+21.6%）；22 年销售回款 1406.9 亿，同比+17.9%，稍快于收入增速；合同负债和销售回款表现印证报表质量优异。 改革持续深化引领势能向上，维持“买入”评级 我们看好改革持续深化及更多市场化经营举措成效显现，高质发展有望延续，价值不断凸显。维持 23-24 盈利预测，预计 23-24 年 EPS 59.10/68.44元，引入 25 年 EPS 79.10 元，维持目标价 2364.00 元，“买入”。 风险提示：食品安全问题，疫情影响需求，宏观经济不及预期。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 2,364.00 收盘价 (人民币 截至 3 月 30 日) 1,800 市值 (人民币百万) 2,261,156 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 5,776 52 周价格范围 (人民币) 1,350.00-2,045.00 BVPS (人民币) 157.23 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 109,464 127,554 148,658 170,702 195,380 +/-% 11.71 16.53 16.55 14.83 14.46 归属母公司净利润 (人民币百万) 52,460 62,716 74,241 85,976 99,362 +/-% 12.34 19.55 18.38 15.81 15.57 EPS (人民币，最新摊薄) 41.76 49.93 59.10 68.44 79.10 ROE (%) 28.29 31.90 27.41 24.09 21.78 PE (倍) 43.10 36.05 30.46 26.30 22.76 PB (倍) 11.93 11.45 8.32 6.32 4.95 EV EBITDA (倍) 29.49 25.14 20.60 17.12 14.20 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)03513501524169818712045Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)贵州茅台相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 贵州茅台 (600519 CH) 图表1： 2018-2022 贵州茅台营业收入及增速 图表2： 2018-2022 贵州茅台归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 22-24 净利润 2023/3/30 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR 五粮液 000858 CH 770,072 32 29 24 21 6.02 6.84 8.04 9.25 15% 山西汾酒 600809 CH 335,520 63 43 33 26 4.37 6.30 8.33 10.57 34% 泸州老窖 000568 CH 377,624 47 37 29 24 5.43 6.82 8.62 10.54 25% 海天味业 603288 CH 351,198 47 56 44 37 1.58 1.35 1.72 2.01 12% 平均值 458,604 47 42 32 27 4.35 5.33 6.68 8.09 22% 中间值 364,411 47 40 31 25 4.90 6.56 8.18 9.90 20% 贵州