中国人寿(601628)负债端优于同业，投资拖累利润表现

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 03 月 30 日 强烈推荐（维持） 负债端优于同业，投资拖累利润表现 总量研究/非银行金融 目标估值：50.01 元 当前股价：34.01 元 公司披露 2022 年年报，全年实现 NBV 360.0 亿，同比-19.6%，归母净利润 320.8亿，同比-36.8%。公司负债端 NBV 和人力表现均优于主要同业，2023 年有望持续处于行业领先水平，资产端则作为纯寿险标的弹性更大，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ NBV 和人力表现均优于主要同业，负债端韧性更强。1）公司全年实现寿险NBV 360.0 亿，同比-19.6%，降幅环比前三季度略有扩大（22Q1/H1/Q3 累计增速分别为-14.3%/-13.8%/-15.4%）。在行业内外部多重不利因素影响下，公司 2022 年 NBV 增速预计为上市险企最佳水平，进一步彰显业绩韧性。2）新单保费 1847.7 亿，同比+5.1%，其中首年期交保费 964.3 亿，同比-2.0%；整体 NBV Margin 为 19.5%，同比-6.0pt，个险渠道 NBV margin（首年年化保费口径）为 33.0%，同比-9.2pt，预计主要受保障类产品占比下降影响。3）年末个险总人力 66.8 万，较年初净减少 15.2 万（22Q1/H1/Q3 分别为 78万/75 万/72 万），人力规模逐步企稳，同比降幅优于主要同业（国寿-18.5%、平安-25.9%，太保-46.9%）。2022 年公司大力推动“众鑫计划”、升级销售队伍管理办法，队伍结构和质态进一步优化，月人均首年期交保费同比+51.7%，2023 年代理人规模有望率先企稳回升。 ❑ 受权益市场波动影响，投资收益同比下降。公司全年总投资收益率 3.94%，同比-1.04pt；净投资收益率 4.00%，同比-0.38pt；综合投资收益率 1.92%，同比-2.95pt。2022 年公司权益类金融资产占比为 17.6%，受权益市场大幅下跌、权益品种价差收益同比下降影响，全年实现总投资收益 1877.5 亿，较 2021 年减少 263.1 亿，同比下降 12.3%。 ❑ 公司净利润降幅环比扩大，EV 增速回落。1）公司全年实现归母净利润 320.8亿元，同比-36.8%，Q4 单季同比-57.4%，降幅较前三季度有所扩大（Q1/Q2/Q3 单季度分别为-46.9%/-17.3%/-24.2%），主要是投资收益率进一步下行所致；全年 750 曲线下行对传统险准备金折现率假设的影响，则侵蚀税前利润 344.7 亿元。2）年末剩余边际余额 8197.1 亿，较年初下滑 1.9%，主要受新业务价值下滑的持续影响。3）年末 EV 12305.2 亿元，较年初增长2.3%，虽然预期回报（7.5%）和新业务价值（3.0%）持续带来稳定贡献，但投资回报差异（-8.1%）显著拖累 EV 增长。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级，2022 年公司在新任管理层带领下，负债端表现领跑行业，2023 年在“八大工程”新经营策略和坚定提升市场地位的决心之下，规模价值有望持续处于行业领先水平。同时，公司作为纯寿险标的资产端弹性更大，能享受市场更高的 beta 属性。公司当前股价对应 23 年底EV 仅 0.68x，目标估值对应 23 年底 EV 1.0 倍，目标价 50.01 元，空间 47%。 ❑ 风险提示：队伍转型低于预期、业务品质恶化、经济不及预期、利率下行。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 858,508 826,055 886,017 943,014 1,003,753 同比增长 4% -4% 7% 6% 6% 营业利润(百万元) 50,826 24,383 32,560 40,252 51,553 同比增长 -7% -52% 34% 24% 28% 归母净利润(百万元) 50,766 32,082 43,445 54,108 69,866 同比增长 1% -37% 35% 25% 29% 每股收益(元) 1.80 1.14 1.54 1.91 2.47 PE 18.9 30.0 22.1 17.8 13.8 PB 2.0 2.2 1.8 1.7 1.6 基础数据 总股本（万股） 2826471 已上市流通股（万股） 2082353 总市值（亿元） 9613 流通市值（亿元） 7082 每股净资产（MRQ） 15.4 ROE（TTM） 7.4 资产负债率 91.5% 主要股东 中国人寿保险(集团)公司 主要股东持股比例 68.37% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 8 38 相对表现 -3 3 41 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国人寿（601628）—负债端α属性凸显，资产端满足β逻辑，增长动能依旧强劲》2022-11-20 2、《中国人寿（601628）—NBV 及代理人韧性更强，开门红业绩可期》2022-10-28 3、《中国人寿（601628）—NBV 表现显著优于同业，投资收益下降拖累净利润表现》2022-08-26 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 张成凌 S1090522120002 zhangcl2@cmschina.com.cn 朱丽芳 研究助理 zhulifang@cmschina.com.cn 杨海盟 研究助理 yanghaimeng@cmschina.com.cn 衣冠英 研究助理 yiguanying@cmschina.com.cn -40-200204060Mar/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)中国人寿沪深300中国人寿（601628.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：2017-2022 年净利润及增速 图 2：2017-2022 年寿险 NBV 及增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图 3：2017-2022 年个险代理人规模及增速 图 4：2017-2022 年投资收益率 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图 5：中国人寿历史 PE Band 图 6：中国人寿历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 -200%0%200%400%600%0100200300400500600700201720182019202020212022归母净利润（亿）增速-40%-20%0%20%40%0100200300400500600700201720182019202020212022NBV（亿）增速-60%-40%-20%0%20%020406080100120140160180201720182019202020212022代理人规模（万）增速3.0%3.5%4.0%4.5%5