凯盛新能(600876)Q4毛利率改善，期待高增长延续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 凯盛新能 (1108 HK/600876 CH) 港股通 Q4 毛利率改善, 期待高增长延续 华泰研究 年报点评 1108 HK 600876 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：13.75 人民币：26.07 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 1108 HK 600876 CH 目标价 13.75 26.07 收盘价 (截至 3 月 29 日) 8.19 20.16 市值 (百万) 5,288 13,017 6 个月平均日成交额 (百万) 9.94 104.53 52 周价格范围 7.00-16.66 15.53-28.59 BVPS 6.56 6.56 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 30 日│中国内地/中国香港 玻璃 22 年收入/归母净利同比+40%/+55%，维持“买入”评级 3 月 29 日公司发布 22 年年报：22 年实现收入/归母净利 50.3/4.1 亿元，同比+40%/+55%；其中 22Q4 收入 16.6 亿元，同比+108%，归母净利 1.5 亿元，同比转正，得益于产能释放及毛利率改善。考虑完成台玻并购后产能进一步扩大，我们预测23-25年公司EPS为0.85/1.51/2.02元（前值0.77/1.24/-元）。可比公司 A/H 股 23 年 PEG 均值为 0.45/0.41x，我们看好公司降本空间及光电玻璃品类延伸，给予 A 股 23 年 0.65xPEG，目标价 26.07 元（前值 24.26 元）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，给予 H 股 23 年0.30xPEG，目标价 13.75 港元（前值 11.55 港元），均维持“买入”。 新增产能如期释放，期待 23 年毛利率改善 22 年公司光伏玻璃业务收入 47 亿元，同比+69.1%，主要系公司桐城及合肥新建产线产能释放。22 年公司整体毛利率 11.9%，同比-12.2pct，其中光伏玻璃毛利率 11.5%，同比-8.1pct，主要系原燃料成本上涨以及公司新建产线产能爬坡期折旧摊销较高；22Q4 公司整体毛利率 14.1%，同/环比+5.5/+2.7pct，盈利能力明显改善。据 Wind，截至 23 年 3 月 23 日全国天然气均价 3.6 元/立方米，同比-39.7%，随着公司产能逐渐爬坡，叠加上游成本有望下降，23 年公司毛利率有望进一步改善。 22 年期间费用率同比-5.4pct，经营性现金流同比-5.3 亿元 22 年公司期间费用率 7.8%，同比-5.4pct；其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.3%/2.5%/3.5%/1.5%，同比-0.2/-2.3/-0.8/-2.0pct，得益于收入增长的规模效应带动各项费用率下降，同时公司优化融资结构降低了利息支出。22年末公司资产负债率/有息负债率为 56.3%/27.1%，同比+3.3/-1.2pct，其中短期借款明显下降。22 年公司经营性净现金流-4.0 亿元，同比-5.3 亿元，主要系原、燃料价格上涨，购买商品等现金流出增加，另一方面收取客户应收票据及不满足终止确认条件的票据贴现所致。 在建产能有序推进，集团支持护航公司成长 22 年公司完成多个子公司的资产处置及股权收购，新能源材料战略平台定位更加清晰。截至 22 年末公司光伏玻璃产能达 4650t/d，同比+116.3%，同时公司有序推进各在建项目，其中洛阳一期项目已正式开工建设，宜兴项目进展顺利，预计将于 2023 年上半年点火投产，公司 23 年产能有望进一步增加。22 年 11 月公司公告与中国建材集团签署协议，23 年双方关联交易金额上限由 28.8 亿元增加至 57.2 亿元，公司有望在工程施工、设备采购、技术服务、原材料供应等方面获得集团的更多支持，规模扩张能力有望增强。 风险提示：光伏装机需求低于预期，产能投放整合缓慢，盈利提升不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,606 5,030 7,198 12,962 16,602 +/-% 18.39 39.51 43.10 80.08 28.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 264.60 409.04 551.09 973.48 1,304 +/-% (19.17) 54.59 34.73 76.65 33.91 EPS (人民币，最新摊薄) 0.41 0.63 0.85 1.51 2.02 ROE (%) 9.67 10.13 12.22 18.47 20.34 PE (倍) 49.20 31.82 23.62 13.37 9.99 PB (倍) 3.39 3.08 2.72 2.26 1.84 EV EBITDA (倍) 15.43 14.95 12.23 9.58 7.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(2)37121519222629Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)凯盛新能相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 凯盛新能 (1108 HK/600876 CH) 图表1： 凯盛新能单季度收入及同比增速 图表2： 凯盛新能单季度归母净利及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 注：19Q3 及 22Q4 由于上年同期归母净利为负因此无法计算同比 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 可比公司估值表（截至 2023 年 3 月 29 日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 23-25 归母净利 CAGR 23E PEG 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E A 股可比公司 福莱特 601865 CH 32.92 707 0.99 1.52 1.99 2.28 33.29 21.67 16.53 14.43 32.2% 0.67x 亚玛顿 002623 CH 30.31 60 0.67 1.37 2.13 - 45.54 22.13 14.22 - 98.8% 0.22x A 股平均 39.42 21.90 15.38 14.43 65.5% 0.45x H 股可比公司 信义光能 968 HK 8.06 821 0.43 0.61 0.8