阳光保险(6963.HK)2022年业绩展现增长韧性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 阳光保险 (6963 HK) 2022 年业绩展现增长韧性 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.60 2023 年 3 月 30 日│中国香港 保险 EPS 同比下降 18% 阳光保险 2022 年 EPS 同比下降 18%至 RMB0.47 元，低于我们的预期（RMB0.57），但较其他上市保险公司更有韧性。在 2022 年投资市场大幅波动的环境下，总投资收益率同比微降至 5.0%（2021：5.4%）。寿险新业务价值（NBV）同比增长 0.1%，表现好于上市同业。阳光财险综合成本率（COR）同比下降 5.2pct 至 99.9%，实现承保盈利。我们认为 2023 年寿险销售环境改善，预计将利好寿险新单销售。但出行恢复可能使车险赔付增加。我们略微调高 2023 年 NBV 增速，但也提高了同期的 COR 预测，调整2023/2024/2025 年 EPS 至 RMB0.60/0.69/0.76（前值 RMB0.62/0.69/-）。维持基于 DCF 估值法的目标价 HKD6.6 和“买入”评级。 NBV 增长有韧性 阳光寿险 NBV 在过去两年实现了 NBV 正增长，领先其他上市同业，银保业务的强劲增长是主要原因。2022 年 NBV 同比增长 0.1%，其中银保渠道 NBV增长了 20.0%，贡献了六成的 NBV，银保渠道基于首年保费的 NBV 利润率较上年提升 1.0pct。代理人渠道 NBV 同比下滑 19.6%，主要受代理人数量减少影响。2022 年月均代理人数量下降 22%至 6.3 万人，我们估计人均 NBV产能上升了 3.5%。我们估计代理人渠道的 NBV 利润率在 2022 年同比下降10.6pct。我们预计在公司提升代理人质量的战略下，代理人产能有望持续改善，并推动 NBV 增长。我们预计 2023 年寿险 NBV 增长 8.9%。 财产险承保盈利能否保持？ 阳光财险 2022 年总保费同比持平，其中车险保费同比增长 6.3%，占总保费比重 61%。非车险整体保费同比下降 9.3%，主要与保证险（-21.4%）和意健险（-5.4%）保费同比下滑有关。阳光财险 COR 降至 99.9%，其中车险 COR 改善 15.3pct，我们认为与 2022 年出行受限导致车险赔付降低有关。车险承保改善抵消了非车险 10.2pct 的 COR 恶化。非车险中，保证险 COR出现较大幅度恶化（109.3%），意健险依然维持较好的承保盈利（91.6%），责任险（103.5%）和企财险（120.1%）依然承保亏损。2023 年我们预计COR 为 99.8%，其中车险 COR 有所上升，非车险 COR 有所下降。 估值具有吸引力 我们认为民营治理结构是公司区别于其他上市同业的主要特点，积极进取的创业精神帮助公司在过去取得快速发展，我们预计阳光有望取得上市同业中领先的 NBV 增速。公司的 H 股全流通计划有望增加股票的流动性。目前股价对应 0.38 x 2023 PEV，我们认为估值具有吸引力。 风险提示：NBV 增速大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 目标价 (港币) 6.60 收盘价 (港币 截至 3 月 29 日) 4.20 市值 (港币百万) 48,306 6 个月平均日成交额 (港币百万) 20.58 52 周价格范围 (港币) 3.88-5.83 BVPS (人民币) 5.28 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (人民币百万) 101,759 108,740 116,642 123,613 133,438 +/-% 9.93 6.86 7.27 5.98 7.95 总投资收益 (人民币百万) 17,096 19,188 18,190 20,994 23,663 +/-% (10.27) 12.24 (5.20) 15.42 12.71 归母净利润 (人民币百万) 5,883 4,881 6,860 7,958 8,778 +/-% 4.70 (17.03) 40.54 16.01 10.31 EPS (人民币) 0.57 0.47 0.60 0.69 0.76 DPS (人民币) 0.15 0.18 0.23 0.26 0.29 PB (倍) 0.66 0.70 0.63 0.57 0.52 PE (倍) 6.46 7.83 6.17 5.32 4.82 PEV (倍) 0.41 0.42 0.38 0.34 0.31 股息率 (%) 4.08 4.89 6.16 7.15 7.88 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)(1)494.04.55.05.56.0Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23(%)(港币)阳光保险相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阳光保险 (6963 HK) 图表1： 阳光保险：核心预测 (RMBmn) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总保费 101,759 108,740 116,642 123,613 133,438 -寿险总保费 60,826 68,295 72,803 75,385 80,015 -财险总保费 40,933 40,445 43,839 48,228 53,423 净投资收益率 4.6% 4.0% 4.1% 4.2% 4.2% 总投资收益率 5.5% 5.0% 4.4% 4.5% 4.5% 阳光财险 COR 105.1% 99.9% 99.8% 99.7% 99.7% 股东净利润 5,883 4,881 6,860 7,958 8,778 股东净资产 58,008 60,741 66,878 73,800 81,321 寿险首年保费 33,588 35,005 33,702 30,312 28,280 NBV 3,015 3,018 3,287 3,623 4,030 NBV 利润率(FYP） 9.0% 8.6% 9.8% 12.0% 14.3% NBV 利润率(APE） 19.5% 18.1% 18.4% 18.5% 18.6% 集团 EV 93,776 101,275 112,202 123,931 136,724 EPS (RMB) 0.57 0.47 0.60 0.69 0.76 BPS (RMB) 5.60 5.28 5.81 6.42 7.07 DPS (RM