阅文集团(0772.HK)持续降本增效，关注长期IP价值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 阅文集团 (772 HK) 港股通 持续降本增效，关注长期 IP 价值 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 52.24 2023 年 3 月 30 日│中国香港 文化娱乐 注重高质量增长，IP 长期商业化价值可期，维持“买入”评级 2H22 阅文集团优化支出并主动终止部分第三方渠道合作，收入同比下滑18.2%至 35.4 亿元，较彭博一致预期（39.3 亿元）低 10%。但得益于有效的费用控制，调整后净利达 68.2 亿元，基本符合一致预期（69.4 亿元）。考虑到公司审慎的支出获客计划，我们预计 2023-25 年收入分别为 80/85/90亿元，分别同增 5.1%/5.6%/5.8%，23-24 年较前值（94/100 亿元）有所下调。受收入下滑影响，我们调整 2023-25 年调整后净利至 15.0/16.6/18.3亿元（23-24年前值：16.1/18.7亿元）。我们分部估值法得出的目标价为 52.24（前值：42.90 元），维持“买入”评级。 在线业务注重渠道投放的 ROI，加强防盗版措施 2022 年公司在线业务收入承压，系公司主动降低低 ROI 用户的营销支出与终止部分第三方渠道所致。此外，公司持续强化防盗版措施，起点读书 App启用防盗系统后，30 日新增用户约 40%由盗版用户转化，2022 年 12 月起点读书 MAU 同增 80%，2022 年收入同比提升 30%。尽管公司在营销支出端更加谨慎，但考虑到防盗版的转化，2H22 的低基数与持续丰富的内容生态，我们预计 2023-25 年公司在线业务收入为 45/47/49 亿元，分别同增3.2%/4.1%/4.9%，呈缓慢复苏态势。 关注 IP 业务的长期变现潜力 公司 IP 运营业务及其他业务 2022 年同比小幅下滑 2.9%，主因自营网络游戏收入下滑所致。目前公司授权的 IP 游戏《凡人修仙传：人界篇》和《吞噬星空：黎明》已经获得版号，有望在 2023 年上线，贡献业绩增量。影视方面，我们认为腾讯影业团队的加入有望进一步提升阅文的项目开发效率，持续打造精品，《斗破苍穹 2》《与凤行》等精品剧集有望在 2023 年上线。我们预计 2023-25 年公司 IP 运营及其他业务分别为 35/38/40 亿元，分别同增 7.7%/7.4%/7.0%，其中 2023 年新丽传媒净利贡献约 5 亿元。 得益于更加高效的投放与运营效率优化，净利率有望持续优化 考虑到公司在投放时会更加注重 ROI，我们预计公司 2023-25 年销售费用率分别为 23.3%/22.9%/22.5%，分别同比下降 3.0/0.4/0.4pct。得益于经营效 率 的 提 升 ， 我 们 预 计2023-25年 公 司 管 理 费 用 率 分 别 为15.0%/14.7%/14.4%，分别同比下降 1.2/0.3/0.3pct。综上，我们预计 2023-25年公司调整后净利率分别为 18.7%/19.6%/20.4%。 风险提示：1）IP 商业化步伐慢于预期；2）在线业务付费率下降。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王星云 SAC No. S0570121100014 wangxingyun@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 52.24 收盘价 (港币 截至 3 月 29 日) 44.10 市值 (港币百万) 44,772 6 个月平均日成交额 (港币百万) 151.96 52 周价格范围 (港币) 18.90-45.75 BVPS (人民币) 17.69 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,668 7,626 8,018 8,464 8,958 +/-% 1.67 (12.03) 5.14 5.56 5.83 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,847 608.19 1,211 1,354 1,509 +/-% (141.18) (67.06) 99.15 11.79 11.42 EPS (人民币，最新摊薄) 1.81 0.60 1.19 1.32 1.48 ROE (%) 11.44 3.46 6.50 6.77 7.04 PE (倍) 20.25 59.86 30.06 26.89 24.13 PB (倍) 2.18 2.03 1.88 1.76 1.64 EV EBITDA (倍) 14.47 54.33 22.01 19.11 16.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(1)510161926323945Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)阅文集团相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阅文集团 (772 HK) 盈利预测与估值更新 图表1： 阅文集团：华泰预测更新 (人民币百万元) 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 变动 (%) 调整后 调整前 变动 (%) 预测值 收入 8,018 9,363 (14.4) 8,464 9,984 (15.2) 8,958 毛利润 4,258 4,983 (14.5) 4,514 5,376 (16.0) 4,796 运营利润 1,386 1,544 (10.2) 1,587 1,841 (13.8) 1,770 净利润 - 非 IFRS 下 1,499 1,611 (7.0) 1,657 1,871 (11.5) 1,831 资料来源：华泰研究预测 图表2： 阅文集团：华泰研究预测与彭博一致预期对比 （人民币百万元） 2023E 2024E 2025E 华泰预测 一致预期 差异 (%) 华泰预测 一致预期 差异 (%) 华泰预测 一致预期 差异 (%) 收入 8,018 8,418 (4.7) 8,464 9,289 (8.9) 8,958 9,927 (9.8) 毛利润 4,258 4,752 (10.4) 4,514 5,254 (14.1) 4,796 5,680 (15.6) 营业利润 1,386 1,383 0.2 1,587 1,731 (8.3) 1,770 1,887 (6.2) 净利润 – 非 IFRS 下 1,499 1,526 (1.8) 1,657 1,753 (5.5) 1,831 1,973 (7.2) 资料来源：彭博，华泰研究预测 我们将 SOTP 估值法得出的目标价上调至 52.24 港币（前值：42.90 港币），包括：1）在线业务每股估值 10.5 港币（占整体估值的 20.2%），基于 2.1