宏观点评：工业企业的“无利润”复苏？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230328 工业企业的“无利润”复苏？ 2023 年 03 月 28 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《3 月经济放缓：拐点已至？》 2023-03-26 《美联储：“躺”还是“卷”？》 2023-03-22 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 开年以来，服务业复苏较快、而工业企业复苏偏慢，但这次工业企业“无利润”的复苏仍在市场意料之外，背后原因是什么？我们认为 1-2 月工业企业利润主要受到内外需求不足的拖累。 ◼ 1-2 月工业企业生产平稳，但利润端让人大跌眼镜。2023 年 1-2 月全国规模以上工业企业实现利润总额 8872.1 亿元，同比下降 22.9%（按可比口径），录得近两年来的最低增速。开年工业企业生产总体表现平稳，可利润端并未见到起色，反而增速快速下滑。 ◼ 成本费用刚性下，收入更加明显的下滑导致企业利润率下降。价、量、利润率拆解来看，价下量上，利润率下行。具体来说，1-2 月工业增加值累计同比增速为 2.4%，而在高基数影响之下，PPI 累计同比增速为-1.1%。1-2 月营收利润率同比增速为-23%，可见利润率的回落是造成规上企业利润下降的主要原因，而利润率的下降与成本和费用的相对刚性有关。由于企业营收同比下滑 1.3%，下降速度快于费用下滑的 0.2%，导致 1-2 月每百元营业收入中的成本升至 84.9 元，同比增长 0.9 元；每百元营业收入中的费用升至 8.5 元，同比增长 0.2 元，近两年内同比增长首次由负转正。 ◼ 上中下游企业皆受到来自不同方面的影响，为利润端不断施压。从上游来看，煤炭开采业利润占比自去年以来就处于高位。然而，主力电厂暂无采煤计划、中小企业也在等待降价，这促使了煤价的不断调低，使工业企业中重要性较高的的煤炭开采业利润空间变窄。从中游来看，计算机和电子设备制造业严重受到外需大幅下滑的影响。结合集成电路出口相关数据来看，集成电路出口数量和金额均呈下行趋势，2 月时出口金额降幅超出口数量降幅，海外对我国电子产品的需求韧性受损，企业压力较大。从下游来看，汽车制造业的负增长与国内的“汽车全面降价潮”相关：近期为促进汽车需求、处理库存、适当回收成本，有诸多降价政策被陆续推出，而降价也在一定程度上会对车企盈利能力产生负面影响。 ◼ 不同工业企业类型利润总额增速齐下降。分企业经济类型来看，1-2 月规模以上工业企业中，国有及国有控股企业利润总额增速为-17.5%（上年 12 月为 3%），股份制企业为-19.4%（上年 12 月为 2.7%），私营企业为-19.9%（上年 12 月为-7.2%），外商及港澳台商投资企业为-35.7%（上年 12 月为-9.5%），四种企业类型利润总额增速齐下跌，其中外资企业利润增速的下降较为明显。 ◼ 工业企业利润向上游采矿业聚集。分不同行业来说，以利润占比来看，1-2 月工业企业利润总额主要来自于上游的煤炭开采和洗选业（16.4%）、石油和天然气开采业（7.2%）、化学原料和化学制品制造业（5.6%）、有色金属矿采选业（5%）和非金属矿物制品业（3.7%），上游企业利润合计占比从上年 12 月的 28.5%提高至 40.2%，重要性提升。而中游企业利润占比从上年 12 月的 36.8%下滑至 17.2%；下游行业利润占比基本不变，从上年 12 月的 35%小幅下滑至 34.8%。以利润同比增速来看，上游采矿业利润总额增速表现较佳。而更多行业利润总额同比增速大幅下滑。总的来说，上游采矿业利润在占比和增速上均占优势，工业企业利润向上游采矿业聚集。 ◼ 目前来看，制造业受内外需压力较大，工业企业利润上行仍有压力，我国经济复苏的主旋律在于服务业和建筑业。 ◼ 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。工业企业当期赊销商品较多，资金回收较慢。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 6 图1：1-2 月营收利润率是拖累企业利润增速下降的导火索 图2：单位成本和单位费用的增加是造成利润率下降的部分原因 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 注：计算方法为本年每百元营收中的成本（或费用）减去上年同期数值。 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 图3：煤炭价格持续下滑 图4：集成电路出口金额降幅超出口数量降幅 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 -5005010015020018/03 18/10 19/05 19/12 20/07 21/02 21/09 22/04 22/11营业收入利润率:累计同比PPI:累计同比工业增加值:累计同比利润总额:累计同比%-2-1.5-1-0.500.511.519/0319/1220/0921/0622/0322/12每百元营业收入中的成本:累计值:同比每百元营业收入中的费用:累计值:同比元-10-5051021/1222/02 22/0422/0622/0822/1022/1223/02生产资料价格(周环比):煤炭:动力煤生产资料价格(周环比):煤炭:炼焦煤生产资料价格(周环比):煤炭:二号无烟块煤%-40-20020406020/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/01集成电路:出口数量:累计同比集成电路:出口金额(美元计价):累计同比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 6 图5：不同工业企业类型利润总额增速齐下降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：工业企业划分依据 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 -100-5005010015020025018/03 18/08 19/01 19/06 19/11 20/04 20/09 21/02 21/07 21/12 22/05 22/10国有及国有控股企业股份制企业私营企业外商及港澳台商投资企业规上工业企业利润总额:累计同比：%上游中游下游公用事业煤炭开采和洗选业通用设备制造业石油和天然气开采业专用设备制造业食品制造业电力、热力的生产和供应业黑色金属矿采选业电气机械及器材制造业酒、饮料和精制茶制造业燃气生产和供应业有色金属矿采选业计算机、通信和其他电子设备制造业农副食品加工业水的生产和供应业非金属矿采选业仪器仪表制造业开采专业及辅助性活动金属制品、机械和设备修理业其他采矿业金属制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业废弃资源综合利用业纺织服装、服饰业非金属矿物制品业造纸及纸制品业皮革、毛衣、羽毛及其制品和制鞋业石油、煤炭及其他燃料加工业其他制造业纺织业化学纤维制造业化学原料及化学制品制造业