宏观视角：周度直击美欧日央行资产负债表动向

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 周度直击美欧日央行资产负债表动向 华泰研究 2023 年 3 月 24 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡昊，PhD 联系人 SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 3 月 24 日|第一期 3 月 8 日硅谷银行（SVB）暴雷后，美欧银行风波持续发酵、演绎（参见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？》，2023年 3 月 12 日；《瑞信 AT1 转债清零、或有“余震”》，2023 年 3 月 20 日）。3 月 17 日凌晨公布的周度联储资产负债表数据显示，联储单周扩表 2970 亿美元，单周数额排名史上第三（参见《如何解读美联储急速扩表救助银行》，2023 年3 月 19 日）。从美联储资产负债表的变化，我们可以直观、实时观察美国银行体系挤兑压力以及联储主动应对的方向和力度。同时，央行资产负债表变化也是通胀、利率、收益率曲线形状以及汇率的有效前瞻性指标。在海外金融市场动荡之际，我们推出周度 G3 央行资产负债表追踪产品，助力投资者尽早把握央行动向。 一． 本周概览 美联储 3 月 16-23 日扩表 945 亿美元，两周合计扩表 3915 亿美元（相对 3 月 8 日+4.7%）。有趣的是 1）联储可能通过 FIMA 向瑞士央行贷款 600 亿美元，显示海外银行危机仍在发酵、海外央行或有所协同；2）增加贷款的同时，美联储继续减持国债，显示联储并未完全转向鸽派。同期，欧央行资产负债表规模暂时保持稳定。总体而言，G3（美、欧、日）3 月第三周继续扩表，显示银行风险仍有余震。由此看，美国中小银行风险仍在发酵，欧洲瑞信事件处置虽暂告段落，但经济基本面和金融体系脆弱性仍在，资金成本快速上升的压力将继续传导、蔓延，日本退出收益率曲线控制（YCC）的时点也可能因此推迟。结论是：1）G3 继续扩表，支持通胀预期中枢上行；2）美联储实际行动并不够“鸽派”（仍在减持国债等资产）；我们认为美联储有必要在实际行动上更为宽松、或者基本面或金融稳定恶化将迫使联储更宽松。 二． G3 央行资产负债表变化简析 美联储（3 月 16-23 日）总体净扩表速度较此前一周放缓，但仍快于 SVB 暴雷之前。新增资产主要来自对海外央行的贷款，较长期的国内贷款周环比上升；而贴现窗口“急用”贷款、国债和 MBS 规模则继续下降。 1. 资产端，总资产增加 945 亿（前一周+2970 亿）。其中，新增海外央行贷款（FIMA Repo Facility）600 亿，可能是瑞士央行为应对瑞银瑞信合并从美联储获得美元流动性；贴现窗口贷款下降 426 亿（前一周+1483 亿），银行挤兑可能没有此前“危机”，但短期（贴现窗口，<15 天）贷款向略长期贷款转换，仍有净增——新增 BTFP（<1 年）周使用规模则从 119 亿升至 417 亿，与贴现窗口下降基本抵消；新增其他（过桥）贷款 370 亿（前一周+1428 亿）。 2. 负债端，新增逆回购 2269 亿，（前一周-1372 亿）；政府存款（TGA）-778 亿，前值-341 亿；其他存款减少 653 亿，较前一周的+4703 亿明显回落，与银行流动性需求边际下降但仍高于 SVB 事件前的均值趋势一致。 3. 净流动性层面（净流动性=总资产-财政存款-逆回购，代表流入金融体系的资金），净流动性下降 546 亿，而前一周则大幅上升 4683 亿（2022 年周平均-200 亿）。 欧央行（3 月 10-17 日）资产负债表微增 25 亿欧元，显示欧洲银行的资金缺口暂时可控。由于瑞信风波在 3 月 16 日才爆发，最新欧央行资产负债表数据仅截至 3 月 17 日，目前数据可能尚不足以判断瑞信事件“余震”。 1. 资产端，欧央行缩表（QT）导致证券资产下降 66 亿；对欧元区银行的贷款增加 145 亿；其他资产下降 54 亿。 2. 负债端，对银行的负债下降 1567 亿；而对非银的负债增加 1557 亿；其他负债分项增加 35 亿。 日央行（3 月 10-17 日）资产负债表小幅收缩 8.3 万亿日元；本周购买国债 1.3 万亿日元。由于美欧银行危机，日本10 年期国债收益率降至 0.33%（vs.3 月 8 日 0.5%），日央行退出 YCC 可能暂缓，因此本周的国债购买量出现下降。 风险提示：美国中小银行挤兑风波升级，欧洲投行风险发酵。 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 3 月 8-23 日美联储总资产扩张 3915 亿美元 图表2： 美联储连续第二周扩表（+945 亿） 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表3： 美联储资产周度变动分解 图表4： 美联储负债周度变动分解 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表5： 3 月 8 日以来，对国内银行和海外央行贷款是美联储资产扩张的主要原因 图表6： 3 月 8 日以来，对国内银行贷款的主要构成 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表7： 3 月 8 日以来，其他存款增加推升美联储负债 图表8： 美国净流动性整体回升 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表9： 3 月 10-17 日欧央行资产负债表变动不大 图表10： 3 月 10-17 日欧央行资产负债表仅扩张 25 亿欧元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 图表11： 3 月 8 日以来，欧央行对银行的贷款上升 图表12： 3 月 8 日以来，欧央行对银行的负债下降，对非银的负债上升 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 宏观研究 图表13： 3 月 10-17 日，日央行资产负债表小幅收缩 8.3 万亿日元 图表14： 周度国债购买量下降至 1.3 万亿日元 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往