上海环境(601200)在建规模下降，优质运营商属性加强

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 上海环境 (601200 CH) 在建规模下降，优质运营商属性加强 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 11.40 2023 年 3 月 25 日│中国内地 废物管理 下调归母净利预测，维持“买入”评级 上海环境 2022 年实现营业收入/归母净利 62.9/5.2 亿元，同比下滑13%/27%，归母净利较华泰预期（6.3 亿元）低 18%。22Q4 实现营业收入/归母净利 22.3/0.65 亿元，同比+19%/-24%。根据 BOT 项目投运进展，我们上调管理/财务费用率预测，预计 23-25 年归母净利为 5.9/6.8/7.9亿元（前值 7.5/8.8/-亿元），对应 EPS 为 0.53/0.61/0.71 元。参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值 14.3x，考虑到公司作为上海固废处理龙头，在手项目优质，给予公司 23 年 21.5x 目标 PE，对应目标价 11.40 元（前值 11.91 元，基于 22 年 20.9xPE），维持“买入”评级。 在建 BOT 规模下降致营收下滑 13%，新项目投运致费用增加 在建 BOT 规模下降致公司 2022 年营收下滑 13%，但固废运营业务的增长使毛利相对平稳，全年实现毛利 16.6 亿元（yoy -1%）。以在建 BOT 毛利率 8%进行测算，公司在建 BOT 毛利占比由 2021 年 9.5%下降至 2022 年2.0%。费用方面，全年销售/研发费用率维持在 0.1%/1.6%；管理费用同比+22%至 4.0 亿元，主要是由于新项目投运致人员增加；财务费用同比+24%至 3.9 亿元，主要系新项目投运后利息支出费用化所致；费用增加导致公司归母净利承压。展望未来，我们认为公司新项目投运高峰已过，运营规模和效率提升有望驱动业绩重回增长趋势。 固废运营收入同比增长 20%，优质运营商属性加强 分板块看，公司 2022 年固废处理/污水处理/承包及设计营收分别为39.9/5.3/13.2 亿元，同比-20%/-13%/+21%。固废处理业务中，固废运营/在建 BOT 营收约 35.8/4.1 亿元，同比+20%/-80%。2022 年在建 BOT 总营收占比-22pp 至 6%，公司优质运营商属性加强，我们预计 23-25 年运营收入同比增长 17%/7%/3%，运营收入占比持续提升。 上网电量同比增长 19%，布局“环境治理+”全方位服务 截至 2022 年末，公司运营生活垃圾焚烧项目 27 个，共计入厂垃圾 1,398万吨，同比增长 10%（含委托运营的老港一期、二期），上网电量 49.3 亿度，同比增长 19%，增幅较大系金华、晋中、奉贤二期和新昌项目等投运所致。公司以“环境治理+”为战略愿景，提供环境领域全方位、全过程定制化服务，2022 年成功拓展兰陵县农牧固废项目，完成 60 余项场地调查和环境修复项目，新签技术服务类合同 191 项。 风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、垃圾焚烧和污水处理运营成本上涨、“环境治理+”业务拓展不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳 SAC No. S0570121040031 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 11.40 收盘价 (人民币 截至 3 月 24 日) 9.56 市值 (人民币百万) 10,725 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 41.16 52 周价格范围 (人民币) 8.66-11.00 BVPS (人民币) 9.16 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,102 6,286 6,512 6,741 6,774 +/-% 57.41 (11.50) 3.60 3.52 0.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 686.51 519.54 593.02 682.75 793.98 +/-% 9.77 (24.32) 14.14 15.13 16.29 EPS (人民币，最新摊薄) 0.61 0.46 0.53 0.61 0.71 ROE (%) 7.03 5.18 5.59 6.04 6.57 PE (倍) 15.62 20.64 18.09 15.71 13.51 PB (倍) 1.09 1.04 0.99 0.93 0.87 EV EBITDA (倍) 11.86 12.71 10.85 9.77 8.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1368.008.759.5010.2511.00Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)上海环境相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 上海环境 (601200 CH) 图表1： 可比公司估值表 股票代码 公司名称 股价（元/股） 市值（百万元） PE (x) PB (x) 2023/3/24 2023/3/24 23E 24E 23E 24E 603568 CH 伟明环保 18.59 31,495 13.5 10.0 2.6 2.1 000035 CH 中国天楹 5.04 12,720 15.5 10.3 1.0 0.9 603588 CH 高能环境 10.31 15,728 13.9 10.9 1.8 1.5 平均值 14.3 10.4 1.8 1.5 601200 CH 上海环境 9.56 10,725 18.1 15.7 1.0 0.9 注：可比公司预测数据来自 Wind 一致预期，上海环境预测数据来自华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 上海环境：营业收入及同比增速 图表3： 上海环境：归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 上海环境 PE-Bands 图表5： 上海环境 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (20)(10)01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020