22年全年业绩超预期，看好盈利改善空间

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 青岛啤酒 600600.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2022 年年报，全年实现营业收入 321.7 亿元(yoy+6.6%)；实现归母净利润37.1 亿元(yoy+17.6%)，全年业绩超出预期。单四季度，公司实现营收 30.6 亿元(yoy-9.8%)，实现归母净利润-5.6 亿元(yoy-22.2%)，疫情影响营收短期承压。 ⚫ 产品结构保持优化趋势，华东华南盈利大幅改善。22 年，公司累计啤酒销量为807.2 万吨（yoy+1.8%），其中青岛啤酒销量为 444 万吨（yoy+2.6%）；中高档及以上产品销量为 293 万吨（yoy+5.0%），销量占比达到 36.3%（yoy+1.1pct），产品结构持续优化。22Q4，青岛品牌销量同比-10.6%，中高档及以上产品销量同比-10.4%，预计疫情高峰期餐饮消费场景减少导致销量有所承压。分地区，22 年公司在山东、华南、华北、华东、东南、海外的对外销售收入分别为 193.4、27.2、58.9、25.6、9.2 和 7.1 亿元，同比增长 8.2%、0.0%、9.6%、-1.0%、2.3%和4.2%，公司在山东和华北优势区域增速较高；从盈利来看，公司在以上地区分别实现净利润 24.4、2.5、8.9、0.4、0.5 和 0.8 亿元，同比增长 35%、143%、17%、153%、-8%和 111%，山东地区盈利稳定增长，华南和华东地区改善幅度较大。 ⚫ 毛利率提升，费用率收缩，盈利能力继续改善。22 年，公司毛利率达到 36.9% (yoy+0.1pct)，销售费用率 13.1%(yoy-0.5pct)，管理费用率 4.6%(yoy-1.0pct)，营业税金及附加占收入比重 7.4%(yoy-0.3pct)；22Q4，公司毛利率为 25.4%，销售费用率为 31.9%，管理费用率为 12.5%(yoy-4.0pct)，预计公司加强费用管控。综合，22年公司销售净利率达到 11.8%(yoy+1.0pct)，全年盈利能力稳步提升。 ⚫ 成本降低消费复苏，公司业绩增速有望抬升。22 年下半年以来，铝锭、瓦楞纸、玻璃等啤酒原材料价格持续回落；我们判断 23 年啤酒整体成本将呈现前高后低的走势，预计 23H2 青岛啤酒等酒企成本压力持续降低。当前疫情高峰期已过，国内线下餐饮场景快速恢复，有望大幅促进啤酒消费；青岛啤酒作为头部啤酒企业，有望充分受益。此外，伴随公司持续推进关厂提效、费用控制，看好公司盈利改善空间。 ⚫ 对于 23、24 年略下调营收和费用率，略上调毛利率。预测 23-25 年每股收益分别为3.18、3.83、4.41 元（原 23、24 年为 3.01、3.58 元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为 23 年 42 倍市盈率，对应目标价 133.56 元，维持买入评级。 风险提示 ：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,999 37,846 40,602 同比增长(%) 8.7% 6.6% 8.8% 8.1% 7.3% 营业利润(百万元) 4,455 5,001 6,069 7,322 8,436 同比增长(%) 37.1% 12.3% 21.4% 20.6% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,155 3,711 4,333 5,226 6,019 同比增长(%) 43.3% 17.6% 16.8% 20.6% 15.2% 每股收益（元） 2.31 2.72 3.18 3.83 4.41 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.4% 40.0% 41.2% 净利率(%) 10.5% 11.5% 12.4% 13.8% 14.8% 净资产收益率(%) 14.5% 15.3% 15.7% 16.6% 17.3% 市盈率 47.0 40.0 34.2 28.4 24.6 市净率 6.4 5.8 5.0 4.5 4.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月23日） 110.02 元 目标价格 133.56 元 52 周最高价/最低价 116.68/72.17 元 总股本/流通 A 股（万股） 136,423/135,534 A 股市值（百万元） 150,093 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 03 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.85 4.11 0.38 31.68 相对表现 -3.39 5.68 -5.13 37.23 沪深 300 2.54 -1.57 5.51 -5.55 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续 2022-10-27 高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好利润弹性 2022-08-26 21 年业绩平稳收官，关注结构升级与控费 2022-03-29 22 年全年业绩超预期，看好盈利改善空间 买入 （维持） 青岛啤酒年报点评 —— 22年全年业绩超预期，看好盈利改善空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 对于 23、24 年略下调营收和费用率，略上调毛利率。预测 23-25 年每股收益分别为 3.18、3.83、4.41 元（原 23、24 年为 3.01、3.58 元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为 23 年42 倍市盈率，对应目标价 133.56 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 一致预期市盈率 2023E 2024E 2023E 2024E 燕京啤酒 000729 13.20 0.19 0.26 69.18 50.00 重庆啤酒 600132 116.13 3.34 4.00 34.80 29.00 百润股份 002568 38.45 0.68 0.88 56.39 43.73 华润啤酒 00291 53.81 1.67 2.05 32.28 26.24 百威亚太 0