深度报告：梅花香，自苦寒来

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 33 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 贵州茅台(600519)公司研究报告 2023 年 03 月 23 日 [Table_Title] 梅花香，自苦寒来 ——贵州茅台（600519）深度报告 [Table_Summary] 报告要点：  引言：茅台护城河有很多，“四大核心势能”、稀缺历史文化、消费/社交/金融属性、贵州省全力支持等，在正文展开、开篇不做太多探讨，我们重点探讨茅台的改革、价格与内在核心竞争力。  “价格体系改革”与“茅台直销占比提升”、“i 茅台”有什么联系？ 看似联系不大，但我们认为本质是相通的，本质都是酒厂与经销商之间的“利益分配”。至于利益分配是采用提直销比例、还是提出厂价，对酒厂来说，结果是一样的，都是真金白银。所以，我们认为，其实不需要赌茅台是否进行突然的价格体系改革，因为茅台利益分配体系一直在市场化改革中，那么，公司的综合出厂价的提升就有保障、成长性就有保障，市场化改革红利是以一种确定性更高的方式在释放。  茅台的经营安全边际，如何直接观测？它的经销端支撑架构是什么呢？ 茅台的经营安全边际，我们认为可以从“普茅批价/建议零售价-1”直接观测。例如，3 月 8 日散茅批价约 2755 元（保守使用散茅），茅台的经营安全边际约为 1256 元（即建议零售价的 84%），这也是公司尽可能要适当留出的余地，所以也不能指望价格体系改革把这块经营安全边际全消化完，因为这样会打破公司“经营安全边际”和“经销商活力”的平衡、产生 2 处风险，这个平衡，就是茅台经营安全边际的经销端支撑架构。 当然，除了经销端支撑架构，还有资本端、客户端、生产端支撑架构，此处暂不展开。  长期看，“茅台提价”是最重要的吗？ 我们认为，“茅台提价”是结果，不是根本，不是最重要的。茅台是消费品最典型的案例，价格是品牌势能的市场打分，做酒、做渠道的目的并不是提价，而是为了更好地服务目标客户，而相应的提价，只是高质量服务的外在表现而已。季克良先生早早就把握了这一点，所以在 1998-2011 年，季克良先生顶住压力限制扩产，反而是定下了“茅台铁律——产量/速度/成本/效益全部服从质量”，这是很不容易的，在当时白酒行业量增为主的潮流下，是非常寂寞、承受高压的，而这，就是茅台内在核心竞争力的来源。  未来，茅台酒产能空间如何？ 茅台酒的酿造目前受核心区产能限制较大，但仍有很大空间，从实际产能看，2022 年，茅台酒实际产能约 5.68 万吨，根据我们测算，2024 年实际产能有望达到约 7.66 万吨（较 22 年+35%），考虑目前原产地域保护范围15.03 平方公里，长期实际产能有望达到约 10.44 万吨（较 22 年+84%）。  投资建议 公司是白酒龙一，酱香势能遥遥领先，高胜率、高安全边际、高成长空间，契合长期价值投资策略。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利为626.10/725.45/838.44 亿元，增速 19.35%/15.87%/15.58%，对应 3 月 21日 PE 36/31/27 倍（市值 22,298 亿元），维持“买入”评级。  风险提示 政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97993.24 109464.28 127243.52 146072.87 167659.47 收入同比(%) 10.29 11.71 16.24 14.80 14.78 归母净利润(百万元) 46697.29 52460.14 62609.94 72544.74 83843.70 归母净利润同比(%) 13.33 12.34 19.35 15.87 15.58 ROE(%) 28.95 27.68 27.85 27.59 27.64 每股收益(元) 37.17 41.76 49.84 57.75 66.74 市盈率(P/E) 47.75 42.50 35.61 30.74 26.59 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_Invest] 买入|维持 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 2045.0 / 1350.0 A 股流通股（百万股）： 1256.20 A 股总股本（百万股）： 1256.20 流通市值（百万元）： 2229751.10 总市值（百万元）： 2229751.10 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_DocReport] 相关研究报告 《国元证券公司研究-贵州茅台（600519）事件点评：Q4 业绩增 20%，利润水平再提升》2022.12.30 《国元证券公司研究-贵州茅台（600519）三季报点评：Q3 业绩增 16%，i 茅台表现亮眼》2022.10.18 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn 分析师 袁帆 执业证书编号 S0020522110001 电话 021-51097188 邮箱 yuanfan@gyzq.com.cn -20%-10%1%11%21%3/216/219/2112/213/21贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 33 目 录 1.贵州茅台：白酒龙一，酱香鼻祖 ........................................................................... 5 1.1 历史悠久的白酒龙一，香飘世界的中国名片 ............................................... 5 1.2 盈利能力行业领先 ....................................................................................... 7 2.高端白酒格局优，茅台品牌力领跑 ........................................................................ 9 2.1 白酒行业挤压式增长，利润向头部企业及优势产区集中............................. 9 2.2 高端白酒增长确定性强，茅台品牌力遥遥领先 .......................................... 11 2.3 贵