2022年报点评：全年盈利逆势提升，成本贡献来年弹性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Mar 2023 青岛啤酒 Tsingtao Brewery (600600 CH) 2022 年报点评：全年盈利逆势提升，成本贡献来年弹性 Profits rose against the trend in 2022, costs reduction to help 2023 earnings [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb110.02 目标价 Rmb124.00 HTI ESG 2.4-1.7-3.5 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 BBB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb123.73bn / US$17.96bn 日交易额 (3 个月均值) US$70.15mn 发行股票数目 700.27mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 Rmb114.90-Rmb73.66 注：现价 Rmb110.02 为 2023 年 3 月 23 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 3.1% 3.2% 32.4% 绝对值（美元） 3.1% 4.5% 22.2% 相对 MSCI China 30.3% 31.9% 70.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 32,172 34,459 36,134 37,049 (+/-) 7% 7% 5% 3% 净利润 3,711 4,449 5,353 5,587 (+/-) 18% 20% 20% 4% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.74 3.26 3.92 4.10 毛利率 36.8% 40.8% 43.1% 44.4% 净资产收益率 14.6% 15.7% 16.8% 15.8% 市盈率 40 34 28 27 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司 2022 年实现营收人民币 321.7 亿元，同比增长约 6.7%；实现归母净利润为 37.1 亿元，同比增长 17.6%。单四季度来看，受到疫情管控放开导致的大规模感染影响，公司录得营收人民币 30.6 亿元，同比减 9.8%；录得扣非归母净亏损 6.5 亿元，亏损同比大幅缩小 35.5%。 四季度扰动无碍全年销量同增，产品结构稳步提升。单四季度，现饮渠道受到较为明显的扰动，公司整体销量以及高端化进程受到了一定的影响，但由于单四季度的销量占比较小，因此公司全年仍然实现了销量同增的表现。2022 年公司实现销量 807.2 万千升，同比增长 1.8%；其中青岛啤酒品牌实现销量 444 万千升，同比增长 2.6%。公司产品结构继续稳步升级，公司实现中高档及以上产品销量 293 万千升，同比增长 5.0%。吨价方面，2022 年整体吨价接近 4000 元，为 3985.6 元，同比增长 4.8%。 吨成本控制能力优于同行，费用率同降助力盈利能力提升。2022年，受到原材料价格持续上涨的影响，公司在成本端持续面对着较大的压力。全年来看，吨成本同比提升 4.6%，但相较行业其他公司仍然展现了优异的成本控制能力。2022 年公司持续精简人员配置，受益于员工薪酬费用占比同比下降，实现销售费用率13.1%，同比下降 0.53pct；受益于股份支付费用同比减少，公司实现管理费用率 4.6%，同比下降 1.0%，最终助力盈利水平继续实现提升，归母净利率达到 11.5%，同比提升 1.07pct。 大麦成本同比仍有压力，包材价格下探或提供业绩弹性。根据近期交流显示，大部分酒企已完成大麦全年锁价任务，我们预计全年大麦成本同比增长20%左右。但近期我们也观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了下探，无论是最新的当日价格，还是 23 年平均价格，同比均出现了 10-20%的下降。同时，进入 2 月以来，大麦价格再次出现了持续环比下降的趋势，这对于酒企在今年年末锁价时实现大麦成本同比下降提供了一定的机会。我们预计公司有望实现吨成本同比下降中低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。 投资建议及盈利预测。销量端：我们预计随着现饮终端再次开放，公司有望在今年继续实现量（中低个位数）价（中高个位数）齐增。费用端：我们预计今年销售费用投放节奏将恢复正常，但同时公司也有望凭借关厂、销售人员缩编等方式控制费用率提升幅度。由于管控放开超预期，我们预计公司 2023-2025 年EPS 分别为 3.26、3.92、4.10 元（前值为 2.95、3.40 元），给予 23年 38x PE（此前为 23 年 35x，上调目标价 20.4%至 124 元，维持优于大市评级。 风险因素。需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 23 Mar 2023 2 [Table_header1] 青岛啤酒 (600600 CH) 维持优于大市 图1 可比公司估值表 股票简称 收盘价 净利润（亿元） PE 2023E 2024E 2023E 2024E 珠江啤酒 8.73 7.28 8.20 26.53 23.57 重庆啤酒 114.70 16.15 19.38 34.37 28.65 华润啤酒 61.35 54.08 66.52 36.80 29.92 燕京啤酒 13.05 5.38 7.44 68.38 49.42 平均 20.72 25.39 41.52 32.89 资料来源：收盘价为 2023 年 3 月 22 日收盘价，2023 及 2024 年 EPS 为 Wind 一致预期，HTI 23 Mar 2023 3 [Table_header1] 青岛啤酒 (600600 CH) 维持优于大市 财务报表分析和