乳制品行业深度：掘金乳业，攻守兼备

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 86 [Table_Main] 乳制品行业深度：掘金乳业，攻守兼备 [Table_Invest] 食品饮料 评级： 看好 日期： 2023.03.23 [Table_Author] 分析师 周铃雅 登记编码：S0950521040002 ： 021-61102506 ： zhoulingya@w kzq.com.cn 联系人 王何梦雅 ： 13367000172 ： w anghemengya@wkzq.com.cn 联系人 刘艺帆 ： 15136308667 ： liuyifan@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2023/3/23 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《啤酒行业深度报告：高端化&降本增效成为主旋律》(2022/11/23) 报告要点 供给侧原奶成本温和上行，需求侧量价齐升。需求侧方面，量上，中国人均饮奶量提升空间巨大，短期经济下行不改长期需求向上；下沉市场具有高成 长、高天花板空间。价上，乳制品为大众营养品，消费升级趋势下，高端产 品提价与结构高端化齐驱。供给侧方面，中短期随着需求恢复，原奶价格有望止 跌；长期受政策提振，产业规模化程度、奶牛单产提升，供需紧张局面有望改 善，原奶周期放缓，平滑中游乳企的成本曲线。综合来看，我们认为供需双旺情形下，外购原奶价格长期将保持温和上涨趋势，乳企价格战空间有限。 常温奶：成熟期，竞争趋缓，高端化驱动市场稳中有升，双雄受益。常温奶为乳制品基本盘，高端化为主旋律。早期伊利、蒙牛借常温红利实现全国 化扩张，常温白奶和酸奶大单品量价齐升，二者因此牢踞双雄地位。2020 年前，伊利、蒙牛以收入为导向，舍价求量；2020 年后利润为双雄重点，竞争趋 缓，有望迎来高质量发展阶段。 低温奶：成长期，区域龙头和双雄有望共同开拓局面。据 Euromonitor，2022年低温奶市场增速高达 14.4%，重获关注。受运输半径限制，低温白 奶市场上光明、新乳业等区域龙头割据，深耕+并购扩张模式下，集中度持续提 升。受益超巴奶、冷链物流、生鲜电商发展，双雄和区域龙头有望同台竞技。 奶酪：成长早期，妙可蓝多抢占蓝海先机。2022 年中国人均奶酪消费量低，仅为日本的 1/4，据 Euromonitor，奶酪市场 2008-2022 年 CAGR 为 24.4%，属高成长赛道。2022 年中国奶酪市场 C 端的占比为 39.5%，有较大 提升空间，国产企业有望率先受益。国产奶酪龙头妙可蓝多通过低温儿童奶酪 棒快速打开局面，2021 年常温奶酪棒的推出有望进一步拓展消费场景。 婴配粉：成熟期，市场出清，国粉龙头竞争壁垒有望进一步巩固。出生率下降、母乳喂养率提升，婴配粉进入存量时代，高端化为破局点，配方、奶源上仍大有可为。新国标出台和新一轮注册潮加速市场出清，国粉市占率有 望进一步提升。库存恢复健康后，竞争生态更为良性。儿童粉、成人粉为蓝 海市场，有望承接婴配奶粉企业的第二战场。 关注公司：常温双雄伊利、蒙牛产品结构稳中有升，伊利重奶粉，蒙牛 重低温，产品结构与经营改善共振。国产奶酪龙头妙可蓝多除高 β 属性外，蒙牛入主后有望在生产经营上全面赋能，家庭餐桌系列有望打开第二增长曲 线，常温奶酪棒有望复制常温液奶红利。低温赛道的成长性和稳健性居于奶 酪和常温奶之间，起家西南的新乳业背靠新希望集团，高端产品驱动“鲜立 方战略”，外延并购走向全国，增长兼顾质与量。婴配粉龙头中国飞鹤“超高端+”产品再起航，儿童粉+成人粉打造第二增长极。 风险提示： 1、经济下行、消费疲软、竞争加剧导致收入、利润不及预期；2、外部冲击导致原奶、包材等原材料价格上涨；3、乳制品生产质量风险，公关不利使得品牌受损。 -20%-13%-6%1%9%16%2022/32022/62022/92022/12食品饮料上证综指沪深300[Table_First] 证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 86 [Table_Page] 食品饮料 2023 年 3 月 23 日 内容目录 一、产业趋势：供给侧纵向一体化，营养品生意驱动结构高端化 ............................................................ 8 （一）供给侧：原奶周期有望放缓，产业上下游整合提速 .............................................................................. 9 1、产业特征：原奶供给不足，奶源分布不均 .......................................................................................... 9 2、原奶价格跟踪框架：成本端敏感，进口替代性强，季节性周期和外生冲击共振 ................................ 13 3、市场出清、上游品牌入局，原奶价格波动性减弱 ............................................................................. 15 （二）需求侧：量价齐升，多点开花 ........................................................................................................... 18 1、量：人均饮奶量提升空间巨大，下沉市场尤甚 ................................................................................. 18 2、价：大众营养品，三维共促高端化 .................................................................................................. 20 3、他山之石：中国正处于持续扩张期，品类百花齐放，奶酪高景气 ..................................................... 22 二、中游乳业的攻与守：两超多强，进入渠道与品牌合力时代 .............................................................. 26 （一）核心竞争力：渠道制胜，品牌加持，战略决胜