百融云W(6608.HK)三轮驱动，公司进入收获期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 百融云-W (6608 HK) 三轮驱动，公司进入收获期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 19.70 2023 年 3 月 23 日│中国香港 其他多元金融 金融数智化赋能者渐入收获期 2022 年百融云录得归母净利润人民币 2.40 亿元，好于我们此前预测的人民币 2.25 亿元。2022 年公司收入总额为人民币 20.54 亿元（同比增长：27%）。智能分析与运营、精准营销、保险营销业务共同驱动公司业绩增长。智能分析与运营依托客户粘性和优秀的商业模式，核心客户平均收入提升。我们认为，凭借深刻的数据洞察、不断迭代的分析模型和扎实的金融机构客户基础，公司有望维持先发优势，渐入收获期。我们上调公司 2023/2024 年归母净利润预测至 2.87 亿/3.99 亿元（前值：2.70 亿/3.98 亿元），引入 2025 年归母净利润预测 5.96 亿元。截至 2023 年 3 月 22 日，可比公司 2023 年一致预期 PE 均值为 30.2 倍，考虑到征信产业的前景以及百融云的优势，我们给予公司 31 倍 2023 年目标 PE，目标价 19.70 港币，维持“买入”评级。 与金融机构深度绑定，智能分析与运营业务核心客户平均收入提升 2022 年智能分析与运营业务核心客户平均收入 369 万元（同比增长：16%），核心客户数量 227 家（2021：193 家），核心客户留存率为 97%（2021：94%）。受益于模块化的 SaaS 产品形式，公司智能分析与运营业务毛利率较高（2019-2022：78-86%）。公司与金融机构业务深度绑定，“先落地、再扩张”的商业模式助力公司核心客户平均客单价提升。公司积极增加研发投入，利用自研 Chatbot 和算法驱动的智能中台触达不同用户层，SaaS 云平台支持超过 1 亿的日常查询请求。我们认为，公司有望抓住金融机构数智化转型和存量用户运营需求渐增的机遇，核心客户平均收入有望持续增长。 精准营销业务技术服务费率未来或承压，保险营销业务保单规模持续增长 2022 年公司精准营销技术服务费率为 2.8%（2021/1H22：3.0/2.7%），贷款撮合规模为 164.63 亿元（同比增长：15%）。分销及营销开支（大部分为流量成本）占贷款撮合规模比例为 2.4%（2021：2.2%）。保险营销业务中保单规模为 21.33 亿元（同比增长：40%），续期保费占比上升至 46.9%（2021：44.3%）。我们认为，虽然贷款撮合规模有一定顺周期特性，但服务费率未来可能仍受行业整体费率下行压力拖累；由于公司保单大部分为长久期的寿险健康险，续期保单有望贡献更多保费和收入。 公司近期股价承压，关注公司配置价值 公司股价 2 月底以来走弱，或受市场情绪拖累。截至 2023 年 3 月 22 日收盘，公司股价对应 2023 年预期 PE 为 17.1 倍，低于可比公司 2023 年一致预期 PE 均值 30.2 倍，关注公司配置价值。 风险提示：监管风险，数据安全风险，行业竞争加剧风险以及扩展核心客户收入和费用管控失败的风险。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 目标价 (港币) 19.70 收盘价 (港币 截至 3 月 22 日) 10.90 市值 (港币百万) 5,472 6 个月平均日成交额 (港币百万) 25.25 52 周价格范围 (港币) 7.13-15.02 BVPS (人民币) 8.28 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入及其他收益 (人民币百万) 1,623 2,054 2,618 3,219 3,909 +/-% 42.84 26.53 27.46 22.95 21.41 归属母公司净利润 (人民币百万) (3,603) 239.66 286.73 399.21 596.05 +/-% (3,159) 106.65 19.64 39.23 49.31 EPS (人民币,最新摊薄) (9.16) 0.47 0.56 0.78 1.16 PE (倍) (0.93) 20.03 17.14 12.31 8.25 PB (倍) 1.03 1.12 1.07 0.98 0.88 ROE (%) (252.47) 5.69 6.46 8.35 11.30 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(4)391679111315Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)百融云-W相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 百融云-W (6608 HK) 核心假设和财务预测 图表1： 百融云：关键假设和财务预测 （百万人民币） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智能分析与运营服务 核心金融服务供应商客户收入 469 616 837 1,114 1,412 1,770 核心金融服务供应商客户数（家） 176 193 227 251 271 291 核心客户平均收入 2.7 3.2 3.7 4.4 5.2 6.1 - 同比增速（%） (8.7) 19.8 15.5 20.4 17.4 16.8 智能分析与运营服务收入 533 737 1,039 1,393 1,765 2,213 - 同比增速（%） 2.1 38.1 41.0 34.1 26.7 25.4 数据服务成本 (94) (122) (228) (286) (361) (453) 毛利率（%，1 - 数据服务成本/智能分析与运营服务收入） 82.4 83.5 78.1 79.5 79.5 79.5 精准营销服务 贷款撮合规模 14,274 16,463 21,159 24,548 27,313 营销服务费率（%） 3.0 2.8 2.2 2.1 2.0 精准营销服务收入 265 422 467 465 516 546 - 同比增速（%） (34.7) 59.7 10.6 (0.3) 10.7 6.0 分销及营销开支 (221) (316) (400) (423) (483) (522) 经调整毛利率（%，1 - 分销及营销开支/精准营销服务收入） 16.4 25.2 14.4 9.1 6.4 4.5 保险营销服务 新单贡献收入 386 453 618 755 913 新单保费 847 1,133 1,421 1,735 2,099 - 同比增速（%） 33.8 25.4 22.0 21.0 新单服务费率（%） 45.6 40.0 43.5 4