中炬高新(600872)调味品表现稳健，成本短期压制盈利能力

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 年报点评|调味发酵品Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 中炬高新（600872.SH） 调味品表现稳健，成本短期压制盈利能力 [Table_Summary] 核心观点：  调味品业务收入稳增，市场开发率明显提升。公司发布 22 年年报，收入/归母净利润分别为 53.41/-5.92 亿元，同比+4.41%/亏损；美味鲜收入/归母净利润分别为 49.54/5.47 亿元，同比+7.30%/-9.86%。公司已发业绩预亏公告，近预告下限，略低预期。主要系公司与工业联合诉讼，22 年计提预计负债（列示为营业外支出）近 12 亿。拆分业务看，调味品稳增为营收增长的重要支撑：（1）鸡精鸡粉/酱油/食用油营收分别+9.18%/7.01%/1.87%；（2）22 年区县开发率/地级市开发率分别同比+8.15pct/1.19pct至68.12%/93.47%。23年公司计划新增经销商200个，渠道织网待加速。现金流层面，22 年销售商品、提供劳务收到的现金为 60.29 亿元（同比+1.49%）；合同负债 1.57 亿元（同比-23.91%），主要系预收购房款同比降低；经营活动产生的现金流量净额为 6.78 亿元（同比-44.11%），主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。  计提预计诉讼费近 12 亿，成本短期压制盈利能力。22 年公司归母净利润为-5.92 亿元，营业外支出 11.83 亿元，美味鲜归母净利润 5.47 亿元（同比-9.86%）。拆分调味品业务，20-21 年美味鲜毛利率为38.35%/33.46%，22 年毛利率同比-2.73pct 至 30.71%，主要系黄豆、辅料及包材等原材料价格上涨。归母净利率层面，20-21 年美味鲜归母净利率为 17.30%/13.14%，22 年美味鲜归母净利率同比-2.10pct 至11.04%。展望 23 年，我们认为成本下行为利润弹性释放创造可能，同时管理效率有待提升，净利率有望恢复至 15%左右水平。  盈利预测和投资建议。预计 23-25 年收入分别为 58.40/65.25/72.29 亿元，同比增长 9.35%/11.73%/10.78%；归母净利润 7.70/9.17/10.46 亿元，同比分别扭亏/+19.06%/+14.01%；对应 PE 为 36/30/27 倍。维持合理价值 42.74 元/股，维持“买入”评级。  风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,116 5,341 5,840 6,525 7,229 增长率（%） -0.15 4.41 9.35 11.73 10.78 EBITDA（百万元） 993 809 1,096 1,294 1,472 归母净利润（百万元） 742 -592 770 917 1,046 增长率（%） -16.63 -179.82 230.07 19.06 14.01 EPS（元/股） 0.93 -0.75 0.98 1.17 1.33 市盈率（P/E） 40.77 - 36.03 30.26 26.54 ROE（%） 19.36 -19.69 23.62 25.99 27.34 EV/EBITDA 29.90 35.00 24.62 20.74 18.08 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 35.34 元 合理价值 42.74 元 前次评级 买入 报告日期 2023-03-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 021-38003630 gfliujingyu@gf.com.cn 分析师： 方一苇 SAC 执证号：S0260522030001 021-38003800 fangyiwei@gf.com.cn 请注意，刘景瑜,方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 中炬高新（600872.SH）:调味品收入稳增，盈利能力短期承压 2022-10-28 中炬高新（600872.SH）:美味鲜运营逐步正常，期待管理持续改善 2022-08-19 中炬高新（600872.SH）:股权结构新进展，期待经营业绩改善 2022-07-22 [Table_Contacts] -20%-8%4%16%28%40%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23中炬高新沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 中炬高新|年报点评 公司发布22年年报，公告22年收入/归母净利润分别为53.41/-5.92亿元，同比分别+4.41%/亏损；其中美味鲜收入/归母净利润分别为49.54/5.47亿元，同比分别变动+7.30%/-9.86%。22Q4公司收入/归母净利润分别为13.85/-10.11亿元，同比分下滑18.71%/亏损；其中美味鲜收入/归母净利润分别为13.18/1.65亿元，同比分别下降1.64%/21.05%。另外公司与工业联合诉讼，计提预计负债近12亿元，全部计入22年营业外支出，为公司业绩大幅亏损的主因。公司已发布业绩预亏公告，贴近预告下限，略低预期，点评如下： 一、调味品业务收入稳增，市场开发率明显提升 22年公司整体营收为53.41亿元，同比增长4.41%，其中美味鲜实现营收49.54亿元，同比增长7.30%，高于公司整体收入增速。22Q4美味鲜营收同比下滑1.64%，我们认为主要系21Q4公司提价带动经销商备货积极性走高，21Q4收入端基数较高。其他业务中，除中山中炬精工机械22年营收增长6.74%，房地产等营收均出现不同程度下滑。我们认为调味品业务稳健增长是公司营收同比正增的核心支撑。（1）拆分品类来看，在C端需求走高、社区团购等新渠道冲击减弱背景下，22年美味鲜各项调味品业务均实现正增长：鸡精鸡粉/酱油/食用油营收分别同增9.18%/7.01%/1.87%；（2）分区域来看：22年逆转了21年多地营收下滑的态势，各区域均实现正增长。其中北部/中西部区域营收双位数增长，分别同增12.58%/11.23%。南部及东部区域分别增长7.01%/0.77%。同时22年区县开发率/地级市开发率分别为68.12%/93.47%，分别同