同程旅行(00780.HK)疫情三年持续经营盈利，聚焦下沉全面迎复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月22日增 持同程旅行（00780.HK）疫情三年持续经营盈利，聚焦下沉全面迎复苏核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价16.74 港元总市值/流通市值37522/37522 百万港元52 周最高价/最低价20.40/11.62 港元近 3 个月日均成交额98.44 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《同程旅行（00780.HK）-周边游及下沉市场助力经营韧性短期波动有所加大》 ——2022-11-23《同程旅行（00780.HK）-二季度盈利彰显韧性，付费转化稳中有升》 ——2022-08-24《同程旅行（00780.HK）-一季度疫情反复下仍然盈利，下沉市场扩张助力中线成长》 ——2022-05-23《同程旅行（00780.HK）-2021 年营收已超疫情前，科技赋能加速下沉扩张》 ——2022-03-252022 年公司收入和业绩承压下滑，但疫情三年连续经调整盈利彰显公司韧性。2022 年，公司实现收入 65.8 亿元/-12.6%，恢复至 2019 年的 89.1%；经调业绩 6.5 亿元/-50.6%，恢复约 41.8%；经调净利率 9.8%/-7.6pct，较 2019 年减少 11.1pct。2022Q4，公司恢复节奏放缓，收入和经调整业绩同降 18.8%、84.7%，仅恢复至 2019 同期的约 77%、11%，承压加剧。但无论 2022Q4 还是过去三年，疫情下公司均盈利，充分彰显经营韧性。2022 年住宿收入较疫情前仍实现增长，下沉市场持续发力。2022 年，公司住宿收入 24.1 亿元/+0.2%，较 2019 年增 2.4%；交通票务收入 33.8 亿元/-24.2%，恢复 74.8%。2022Q4 公司国内间夜量仍较 2019 年增约 20%，下沉市场发力，对应住宿收入恢复 82%，而交通更承压，Q4 仅恢复 64%。下沉市场挖潜助力月活用户和年付费用户均超疫情前。2022 年平均月活2.34 亿人/-9.0%，较 2019 年增 14%（微信小程序贡献 80%，与此前持平）；全年付费用户达 1.9 亿人/-5.7%，较 2019 年增约 23%。截至 2022 年底非一线城市注册占 86.5%，2022 年有 60.3%的新付费用户来自下沉市场。出行放开迎复苏，公司表现领先行业，下沉市场一站式布局助推复苏弹性。今年春运期间，国内机票和火车票预定量预计各恢复至 2019 年的 75%、85%。受益线上渗透率提升，公司机票预订量较 2019 年增长 30%，火车票持平，2 月酒店间夜量较 2019 年增长接近翻番，均快于行业水平。考虑过去三年，公司聚焦下沉市场战略，流量端基于微信生态及其他线上线下布局全面挖潜，产品端在传统机票+酒店等业态外，完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路服务体系，近期持续加码线下旅行社等布局，并有望重新开拓国际市场扩容成长。同时，公司近几年持续通过科技赋能下沉市场，助力产业数智化升级，强化护城河。全年来看，我们预计公司今年收入和业绩有望恢复超 2019 年，复苏可期。风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，行业竞争加剧。投资建议：考虑到强劲复苏表现，上调 2023-2025 年归母业绩至10.1/15.2/20.7 亿元（此前 23-24 年为 7.6/13.2 亿元）；上调 23-25年经调整净利润 16.7/21.9/27.3 亿元（此前 23-24 年为 13.7/19.2 亿），对应 PE18/14/11x。出行复苏全面启动，在线旅游渗透提升助力龙头成长。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，一站式平台强化产品渗透，看好出行放开下公司复苏成长，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,5386,58510,03713,05916,132(+/-%)27.1%-12.6%52.4%30.1%23.5%净利润(百万元)723-146100715182071(+/-%)120.8%---789.8%50.7%36.5%每股收益（元）0.32-0.070.450.680.92EBITMargin0.3%-9.3%6.7%10.1%13.1%净资产收益率（ROE）4.8%-0.9%6.0%8.3%10.2%市盈率（PE）42.3-209.530.420.214.8EV/EBITDA59.5190.333.422.916.1市净率（PB）2.011.941.831.681.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022 年公司收入和经调整净利润均承压下滑，但疫情三年均盈利也彰显公司韧性。2022 年全年，公司实现收入 65.8 亿元/-12.6%，恢复至 2019 年的 89.1%；经调业绩 6.5 亿元/-50.6%，恢复至 2019 年的 41.8%，经调净利率 9.8%/-7.6pct，较 2019 年减少 11.1pct。总体来看，2022 年公司经营承压下滑，但考虑过去三年疫情下的各种挑战，公司连续三年经调整归母净利润均盈利仍彰显公司经营韧性。图1：同程旅行 2017-2022 年收入及业绩变化图2：同程旅行业务拆分（年度）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022Q4，公司收入和业绩同比下降，相比 19 年恢复节奏均有所放缓。2022Q4 公司实现收入 15.0 亿元/-18.8%，恢复至 2019Q4 的 76.7%；实现经调整业绩 0.38亿元/-84.7%，恢复至 2019Q4 的 11.3%，经调净利率 2.5%/-10.8pct。环比来看，相比 Q3（2022Q3 公司收入 20.5 亿元/+5.6%，恢复至 2019Q3 的 99.3%；经调整业绩 2.52 亿/-28.39%，恢复至疫情前的 60.0%），Q4 收入和净利润恢复均放缓。但考虑 Q4 各种不利条件影响，公司经调整利润仍实现盈利，难能可贵。图3：同程旅行 2019-2022 年单季度收入及业绩变化图4：同程旅行业务拆分（单季度）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022 年住宿收入较疫情前仍实现增长，下沉市场持续发力。分业务来看