妙可蓝多(600882)22年业绩承压，期待重拾高成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 妙可蓝多 (600882 CH) 22 年业绩承压，期待重拾高成长 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 34.87 2023 年 3 月 23 日│中国内地 食品 22 年业绩承压，期待后续经营改善向好 公司发布 22 年年报，22 年营收/归母净利 48.3/1.4 亿，同比+7.8%/-12.3%，其中 22Q4 营收/归母净利 10.0/-0.1 亿，同比-25.0%/亏损，收入端，增长放缓主因外部扰动下消费场景受限，利润端，低毛利业务占比提升及原辅材料/物流成本上涨致 22 年毛利率同比-4.1pct。22Q4 公司仍处库存去化过程中，23 年轻装上阵的背景下经营有望改善向好，低温产品或迎来弹性修复，常温产品收入有望随着渠道网点的铺设不断增长，整体收入有望重回较快增长通道，同时产品结构改善之下毛利率有望提升，规模效应强化后费用率或将稳中有降，盈利能力改善可期。预计 23-25 年 EPS 0.62/0.98/1.37 元，参考可比 23 年 PE 均值 42x（Wind 一致预期），其 22-24 年净利 CAGR（49%）高于可比均值（26%），给予 23 年 56x PE，目标价 34.87 元，“买入”。 22 年核心奶酪业务保持稳健增长，餐饮奶酪保持成长速度 22 年奶酪/液态奶/贸易收入 38.7/6.0/3.5 亿，同比+16.0%/-14.8%/-18.9%，22Q4 同比-13.6%/-31.7%/-92.6%。22 年总营收增长承压主因外部环境扰动、消费场景受限，具体看，核心奶酪业务保持稳健增长，其中即食营养系列营收 25.0 亿（同比基本持平），有效应对了外部环境的不利影响，奶酪棒市占率继续提升、达到 40%+；餐饮奶酪保持成长速度，着力推广的奶酪片和马苏里拉等产品进入发展快车道，同时开展社区团购业务，加强消费者教育。22 年电商平台销售额 5.7 亿，同比+27.5%，线上表现亮眼；截至 22年末，经销商 5218 家（较 22Q3 末增加 117 家），覆盖约 80 万个零售终端。 低毛利业务占比提升及原辅材料/物流成本上涨致毛利率承压 22 年毛利率同比-4.1pct 至 34.2%（22Q4 毛利率同比-5.9pct 至 33.3%），系相对低毛利的家庭餐桌系列和餐饮工业系列产品收入占比提升，同时原辅材料和物流成本同比大幅上涨；22 年销售费用率同比-0.6pct 至 25.2%（其中 22Q4 同比+1.6pct 至 31.0%）；22 年管理费用率同比-2.6pct 至 5.0%（22Q4 同比-8.8pct 至-0.5%，主要系股权激励费用冲回）；最终 22Q4 公司录得归母净利率-0.8%，同比-1.7pct。展望未来，期待随着消费复苏，公司收入重回较快增长通道、规模效应强化，费效比提升、费用率或将稳中有降，同时产品结构优化改善，共驱盈利能力修复。 短期经营承压，期待重拾高成长，维持“买入”评级 考虑外部环境扰动，我们下调盈利预测，预计 23-24 年 EPS 为 0.62/0.98元（前次 0.95/1.30 元），引入 25 年 EPS 为 1.37 元，给予其 23 年 56x PE，目标价 34.87 元（前次 33.25 元），维持“买入”。 风险提示：原料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 34.87 收盘价 (人民币 截至 3 月 22 日) 29.99 市值 (人民币百万) 15,466 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 263.29 52 周价格范围 (人民币) 26.50-46.80 BVPS (人民币) 8.62 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,478 4,830 6,169 8,006 10,071 +/-% 57.31 7.84 27.73 29.78 25.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 154.43 135.40 320.93 507.52 706.06 +/-% 160.60 (12.32) 137.02 58.14 39.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.30 0.26 0.62 0.98 1.37 ROE (%) 3.95 3.51 7.74 11.00 13.37 PE (倍) 100.15 114.22 48.19 30.47 21.90 PB (倍) 3.43 3.48 3.28 2.99 2.65 EV EBITDA (倍) 43.68 38.22 20.22 13.86 8.23 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)1510012243547Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)妙可蓝多相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 妙可蓝多 (600882 CH) 图表1： 2016-2022 妙可蓝多营业收入及增速 图表2： 2016-2022 妙可蓝多归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 收入同比增速（%） 37.8% 22.9% 27.7% 29.8% 25.8% -10.1pct 6.9pct 毛利率（%） 38.6% 39.8% 36.0% 38.3% 39.4% -2.6pct -1.5pct 期间费用率（%） 30.1% 29.9% 30.2% 30.0% 32.4% 0.1pct 0.1pct 净利率（%） 8.0% 8.8% 6.6% 8.0% 8.9% -1.4pct -0.8pct 归母净利（百万元） 493 669 321 508 706 -34.9% -24.1% EPS（元） 0.95 1.30 0.62 0.98 1.37 -34.9% -24.1% 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表4： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 22-24 净利润 202