安踏体育(2020.HK)年报点评：23年净利率扩张趋势有望好于同业

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 23 年净利率扩张趋势有望好于同业 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 135.00 2023 年 3 月 22 日│中国香港 服装 22 年业绩超预期；23 年净利率有望重回扩张 安踏 2022 净利润同比下滑 1.7%至 75.9 亿元，超华泰/彭博预期的 70.8/73.2亿元，主因政府补贴（同比增加 63%至 19 亿元）。展望 2023 年，我们预计安踏收入及净利率将从低基数录得明显反弹，主要受益于零售环境回暖、渠道库存健康度逐步恢复、广宣费用有望节省、以及零售经营效率继续改善，与管理层指引一致（安踏/Fila 品牌 2023 年收入同比增长双位数），且净利率将同比扩张。我们上调 23E-24E 基本 EPS 预测 1.4/1.5%至 3.57/4.38 元，引入 25 年基本 EPS 预测 5.10 元；上调目标价 4%至 135.0 港币，基于过去三年动态 PE 均值加 0.5SD 的 31.7 倍及动态 EPS 3.73 元。基于安踏 2023年净利率扩张趋势更明确，我们认为安踏股价表现或跑赢李宁。“买入”。 23 年安踏/Fila 品牌收入有望实现双位数增长 受零售环境波动不利影响，22 年安踏品牌零售流水同比增长低单位数，而收入同比+15.5%，主要受益于 DTC 门店销售贡献。截至 22 年底，安踏大货/安踏儿童门店达 6,924/2,679 家，其中约 7,100 家已转为 DTC 模型（51/49%为直营/经销商 代管门店 ）。Fila/其他品 牌 22 年收入同比-1.4/+26.1%，较 1H22 同比-0.5%/+29.9%放缓，因其位于高线城市的门店受闭店和客流下滑影响。据管理层，一季度至今安踏/FILA 品牌零售流水均录得正增长。我们预计安踏及 Fila 品牌 23 年收入有望同比增长 13.8/16.0%。 零售环境不利影响逐步消退，23 年库存及经营效率向好 2022 年公司净利率同比-1.5pp 至 14.1%，主因：1）毛利率较低的安踏品牌收入占比提升；2）因加大促销去库力度，Fila 品牌毛利率同比-4.2pp 至66.4%。截至 2022 年末，Fila 品牌库存同比下降双位数，库销比改善至约6-7x（3Q22：7-8x）；3）受疫情影响，安踏品牌 DTC 业务及 Fila 品牌的经营杠杆均同比转差。安踏 DTC 门店零售利润率同比下滑但仍维持为正数，而 FILA 品牌 OPM 同比-4.5pp 至 20.0%；部分被政府补贴增加、严控费用及 Amer 同比扭亏为盈抵消。我们预计随着消费回暖、零售折扣改善以及经营效率提升，2023 年安踏的净利率有望同比改善 1.3pp 至 15.5%。 23/24 年净利润预测上调至 96.6/118.7 亿元 我们将 23/24 年净利率上调 0.4/0.8pp 至 15.5/16.5%，以反映更高的政府补贴以及零售效率改善趋势。我们预期 23/24 年净利润增长 27.2/23.0%至96.6/118.7 亿。安踏当前股价对应 25.6 倍的 12 个月动态 PE，以及 1.2 倍PEG（基于我们预测的 23-25 年净利润 CAGR 22%），估值较吸引。 1）线下客流波动；2）Fila 零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及 5）因收入增长疲软导致经营去杠杆。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 135.00 收盘价 (港币 截至 3 月 21 日) 108.90 市值 (港币百万) 295,514 6 个月平均日成交额 (港币百万) 701.03 52 周价格范围 (港币) 67.85-125.30 BVPS (人民币) 12.68 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 49,328 53,651 62,330 72,032 82,104 +/-% 38.91 8.76 16.18 15.57 13.98 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,720 7,590 9,656 11,872 13,828 +/-% 49.55 (1.68) 27.22 22.95 16.47 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 2.72 3.45 4.24 4.93 ROE (%) 26.86 21.84 23.28 24.64 25.32 PE (倍) 33.58 34.32 27.03 22.03 18.91 PB (倍) 8.23 6.89 5.80 5.10 4.51 EV EBITDA (倍) 18.19 16.95 13.44 11.29 9.90 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)48698397110124Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)安踏体育相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 图表1： 安踏：收入及收入增速 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 安踏：收入按品牌划分（2021 年） 图表3： 安踏：收入按品牌划分（2022 年） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 安踏：各品牌毛利率 图表5： 安踏：各品牌经营利润率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 54.8 27.0 26.1 20.2 -14.4 -4.5 22.5 24.7 20.0 25.1 44.4 40.8 4.7 38.9 8.8(20)(10)0102030405060010,00020,00030,00040,00050,00060,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022收入增速（右轴）（人民币百万元）（同比%）安踏品牌49%Fila品牌44%其他品牌7%安踏品牌52%Fila品牌40%其他品牌8%42.5 40.3 41.6 47.0 52.8 51.7 55.1 52.3 71.5 69.6 70.5 68.5 72.3 68.8 68.6 64.1 59.1 63.6 64.5 66.6 70.4 71.4 74.2 70.1 01020304050607080901H192H191H202H201H212H211H2