光明乳业(600597)22年业绩承压，期待后续改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 光明乳业 (600597 CH) 22 年业绩承压，期待后续改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 11.34 2023 年 3 月 21 日│中国内地 食品 22 年业绩承压，期待后续经营改善向好 公司发布 2022 年年报，22 年营收 282.1 亿（同比-3.4%），归母净利 3.6亿（同比-39.1%），其中 22Q4 营收/归母净利 68.3/-0.1 亿（同比-4.5%/亏损），外部环境扰动之下，22 年公司业绩短期承压。展望 23 年，公司目标营收/归母净利 320.5/6.8 亿（对应同比增速 13.6%/88.5%），收入端，外部环境趋稳的背景下，我们看好公司坚持“新鲜战略”，低温业务及随心订业务有望回暖，常温业务受益于健康消费需求提升有望维持稳健，同时新莱特经营情况有所改善，公司后续将进一步落实业务多元化发展战略；利润端，产品结构优化/费投效率提升的趋势有望延续，公司盈利能力或将改善。预计 23-25 年 EPS 0.49/0.56/0.66 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 23x（Wind一致预期），给予 23 年 23x PE，目标价 11.34 元，维持“增持”。 22 年液态奶收入录得一定下滑，牧业产品维持稳健增长 分产品，22 年液态奶/其他乳制品/牧业产品实现营收 160.9/80.0/26.4 亿，同比-5.9%/-5.7%/+15.3%，22Q4 同比-6.2%/-12.3%/+23.3%，22 年疫情对冷链物流的冲击下，公司低温业务及随心订业务短期承压，因而液态奶收入录得一定下滑，牧业产品营收维持稳健增长。分地区，22 年上海/外地/境外地区实现营收 74.2/135.1/69.1 亿，同比-6.9%/-5.1%/+4.7%，22Q4 同比-12.7%/-5.6%/+2.6%，海外新莱特已完成组织架构和人员结构调整，经营业绩企稳（22 年营收/净利润 69.2/0.3 亿，同比+2.6%/扭亏）。分渠道，22年直营/经销商/其他渠道营收 71.7/205.3/1.4 亿，同比-4.1%/-3.0%/-6.8%。 新增计提 1.2 亿存货减值致 22 年归母净利率同比-0.7pct 22 年公司整体毛利率同比+0.3pct 至 18.7%（22Q4 毛利率同比+1.2pct 至19.4%），销售费用率同比-0.2pct 至 12.3%（其中 22Q4 同比+1.2pct 至12.9%），22 年录得毛销差 6.3%，同比+0.5pct；22 年管理费用率同比+0.3pct至 3.1%（22Q4 同比+0.9pct 至 3.7%）；22 年财务费用率同比+0.2pct 至 0.6%（22Q4 财务费用率 0.6%，同比持平），主要系租赁负债利息支出有所增加；此外 22 年公司计提资产减值损失 1.7 亿，其中计提存货跌价准备及合同履约成本减值准备 1.2 亿，主要系对大包粉等原材料计提减值准备；最终 22年公司录得归母净利率 1.3%，同比-0.7pct（22Q4 归母净利率-0.1%）。 期待外部环境向好之下公司发展焕发新活力，维持“增持”评级 考虑到公司改革成效显现仍需时间，我们下调盈利预测，预计 23-24 年 EPS为 0.49/0.56 元（前次 0.55/0.62 元），引入 25 年 EPS 为 0.66 元，给予其23 年 23x PE，目标价 11.34 元（前次 13.53 元），维持“增持”。 风险提示：原料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 11.34 收盘价 (人民币 截至 3 月 20 日) 10.27 市值 (人民币百万) 14,159 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 105.20 52 周价格范围 (人民币) 9.46-12.68 BVPS (人民币) 5.80 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 29,206 28,215 32,051 35,527 39,079 +/-% 15.79 (3.39) 13.60 10.84 10.00 归属母公司净利润 (人民币百万) 592.34 360.69 680.14 776.89 911.10 +/-% (2.51) (39.11) 88.57 14.23 17.28 EPS (人民币，最新摊薄) 0.43 0.26 0.49 0.56 0.66 ROE (%) 5.48 3.71 7.61 8.14 8.87 PE (倍) 23.90 39.25 20.82 18.22 15.54 PB (倍) 1.80 1.77 1.67 1.57 1.46 EV EBITDA (倍) 8.74 10.42 7.59 6.80 5.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(2)146910111213Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)光明乳业相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 光明乳业 (600597 CH) 图表1： 2016-2022 光明乳业营业收入及增速 图表2： 2016-2022 光明乳业归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2022E 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 收入同比增速（%） 7.4% 12.0% 10.8% -3.4% 13.6% 10.8% -10.8pct 1.6pct 0.0pct 毛利率（%） 20.1% 20.3% 20.3% 18.7% 19.6% 19.6% -1.4pct -0.7pct -0.7pct 期间费用率（%） 15.6% 15.7% 15.7% 16.3% 15.1% 15.1% 0.7pct -0.6pct -0.6pct 净利率（%） 2.7% 2.7% 2.7% 1.4% 2.7% 2.7% -1.3pct -0.1pct 0.0pct 归母净利（百万元） 666 752 853 361