金蝶国际(00268.HK)云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月20日增 持金蝶国际（00268.HK）云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值18.40 - 19.70 港元收盘价16.30 港元总市值/流通市值56642/56642 百万港元52 周最高价/最低价20.40/8.87 港元近 3 个月日均成交额278.17 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金蝶国际（00268.HK）-逆风环境云业务保持高增长，订阅占比持续提升》 ——2022-08-22《金蝶国际（00268.HK）-加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长》 ——2022-05-26《金蝶国际（00268.HK）-云服务维持高增长，亏损缩窄》 ——2022-03-20《金蝶国际-00268.HK-Q2 财报点评：云增长符合预期，研发投入加大》 ——2021-08-20《金蝶国际-00268.HK-财报点评：布局更加完整，订阅为未来重点》 ——2021-03-29云服务收入增长 35%，订阅占比持续提升。2022 年，公司实现营业收入 49亿元，同比增长 17%。收入增长主要由云服务驱动。公司在业绩会议上提出未来收入增速在 20%左右的业绩指引。整体而言，公司进一步提升了云转型力度：云服务收入占比提升到 76.3%，同比提升约 10pct；云订阅 ARR 占比提升至 57.6%，维持 2023 年 33 亿元订阅 ARR 目标。云服务经营亏损率大幅缩窄。2022 全年，云服务经营亏损率 15.1%，较去年同期缩窄约 10pct；特别是 2022 下半年，云服务经营亏损率缩窄至 2%，已经接近盈亏平衡。公司提出未来三年会将 50%的业务会由交付伙伴承担，其中包括部分由交付伙伴直签。推进交付直签有利于进一步提升公司毛利率。云苍穹&云星瀚收入增长 81%，数字中国建设背景下有望延续高增速。2022全年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约 6.96 亿元，同比增长约 80.9%，续费率超过 110%；期内签约客户 902 家，包括新签客户 478 家。根据公司业绩会议，央国企市场将是未来几年的工作重点。公司持续打造大型企业标杆项目，有望承接大型央国企的国产替代需求，维持业绩高增长。云星空订阅 ARR 增长 31.2%，运营利润率保持 20%以上。2022 全年，金蝶云·星空实现收入约 16.79 亿元，同比增长约 18.4%。星空云订阅 ARR 同比增长约31.2%，客户续费率 97.2%，客户数达 3.1 万家。订阅 ARR 占比进一步提升。投资建议：公司维持 2023 年云订阅服务 ARR 实现 33 亿的目标。数字中国背景下，有望维持大型企业市场的高增长，同时中型成长企业的数字也有望带动云星空增速提升。同时，2022 年云服务的经营亏损率显著缩窄，预计今年会是公司财务状况改善之年。综合上述原因，我们小幅上调盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润为-2.98/-1.78/0.37 亿元（其中 2023-2024 年原为-3.03/-2.24 亿元）。维持目标价 18.4-19.7 港币，较当前股价为有 13%-21%的上涨空间，对应 2023 年云服务 13-14 倍 PS。继续维持“增持”评级。风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,1744,8666,0747,5409,200(+/-%)24.4%16.6%24.8%24.1%22.0%净利润(百万元)-302-389-298-17837(+/-%)---------120.8%每股收益（元）-0.09-0.11-0.09-0.050.01EBITMargin-11.2%-12.1%-7.3%-4.0%-0.3%净资产收益率（ROE）-4.0%-5.4%-4.3%-2.6%0.5%市盈率（PE）-164.4-127.7-166.6-278.91342.5EV/EBITDA-2,115-3512,725365143市净率（PB）6.546.847.137.327.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2云服务收入增长 35%，订阅占比持续提升2022 年，公司实现营业收入 49 亿元，同比增长 17%。收入增长主要由云服务驱动。公司在业绩会议上提出未来收入增速在 20%左右的业绩指引。整体而言，公司进一步提升了云转型力度，主要体现在两方面：云服务收入占比提升到 76.3%，同比提升约 10pct。主要由于公司主动进行云转型，着重发展和推广云订阅产品，主动逐步减少传统 ERP 许可销售。2022 年，公司实现云服务收入 37 亿元，同比增长 35%。云苍穹&云星瀚、小微财务云均实现了高速增长。同时，实现 ERP 收入 11.5 亿元，同比减少 19%。其中产品销售收入、软件实施收入、解决方案及咨询运维收入分别同比减少 39%、5%、11%。云订阅 ARR 占比持续提升，维持 2023 年 33 亿元订阅 ARR 目标。金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约为 21.4 亿元，同比增长 36.3%，订阅 ARR 占比提升至 57.6%（去年同期为 56.9%）。公司在业绩会议中，维持云订阅服务 ARR 在 2023 年达 33亿元、2021-2023 复合年增速 50%的目标。此外，公司表示自 2023 年起，会按季度披露 ARR、续费率等经营指标。图1：金蝶国际营业收入及增速（百万元、%）图2：金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：金蝶国际云订阅 ARR 及增速（百万元、%）图4：金蝶国际 ERP 收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3云服务亏损显著缩窄，持续推进交付直签以提升毛利率毛利率小幅下降，生态化仍然是公司重点，持续推进交付伙伴直签。2022 年，公司实现毛利 30 亿元，同比增长 14%；毛利率 61.6%，同比下降 1.5pct，主要因大型企业标杆项目的交付人工成本较高、收入占比提升。公司提出未来三年会将 50%的业务会由交付伙伴承担，其中包括部分由交付伙伴直签。推进交付直签有利于公司作为产品方的定位更加明确，减少交付成本，有助于提升公司毛利率。效率提升带动费用率优化，仍然在持续加大研发投入。2022 年，总经营费率同比下降 2.6pct